Las principales convicciones de Carmignac Portfolio Global Bond

El entorno actual, caracterizado por la subida de los tipos de interés, la elevada inflación y el aumento de los riesgos geopolíticos, constituye un gran reto para la mayoría de los inversores en renta fija. En este contexto, y para navegar en este nuevo orden geopolítico y monetario, es por tanto crucial tener la capacidad de invertir en todos los activos de renta fija y divisas.

A modo de recordatorio, nuestras principales directrices de inversión son las siguientes:

• Duración modificada: -4 to 10.
  
• Exposición al crédito estructurado: 0 to 10%.
  
• Derivados de crédito: Del 0% al 30% (sobre los índices iTraxx y CDX).
  
• FX: Las estrategias de divisas pueden ser un motor de rendimiento o una herramienta de gestión del riesgo.
  

Por último, el gestor del fondo se apoya en las aportaciones de todo el equipo de profesionales de la inversión en renta fija de Carmignac, compuesto por unas 20 personas, entre analistas, economistas y gestores de carteras.

La década pasada estuvo claramente marcada por una tendencia de bajo crecimiento mundial y fuerzas deflacionarias. Son también estas fuerzas deflacionarias las que impulsaron las políticas muy acomodaticias de la mayoría de los bancos centrales, a las que nos acostumbramos fácilmente. En consecuencia, en la última década (que finaliza en 2020-2021), hemos tenido, por un lado, mercados de renta fija que han continuado su tendencia alcista, mientras que, por otro lado, las materias primas y ciertas cestas de divisas, por ejemplo, han tenido un mal comportamiento (en términos relativos).

Este panorama global ha cambiado drásticamente en los últimos tiempos. Lo que hemos presenciado en los últimos meses es que la inflación global no sólo ha aumentado, sino que se ha ampliado (en términos de sectores afectados). Ya no se limita a unos pocos sectores sensibles a la COVID, sino que ahora incluye áreas y categorías en las que las elevadas tasas de inflación tienden a mantenerse durante más tiempo y, por tanto, a ser más persistentes en el futuro.

A ello se suman las presiones de los costes, especialmente vinculadas a los precios de las materias primas y a las interrupciones de la cadena de suministro derivadas de la crisis entre Rusia y Ucrania o de las políticas chinas de cero COVID. Todo ello está añadiendo sin duda más tensión a esta tendencia ya volátil.

Así pues, en un contexto de subida de los tipos de interés pero con una inflación persistentemente fuerte, a los inversores en renta fija les quedan pocas opciones a corto plazo que ayuden a pasar la tormenta. Ciertamente, las materias primas o los activos ligados a ellas (como las cestas de divisas seleccionadas) han dado hasta ahora buenos resultados.

Implicaciones para el mercado: La principal conclusión en el contexto actual parece ser el inevitable hawkisheness de la Reserva Federal. De hecho, la Fed quiere reducir la inflación a toda costa. Esto implica directamente un menor crecimiento, y por lo tanto un descenso de la renta variable, y una posible ampliación de los diferenciales de crédito. De hecho, por ahora, los banqueros centrales parecen haber hecho su elección entre la inflación y el crecimiento.

Como se ha mencionado anteriormente, las materias primas siguen tendencias de "superciclo" que tiende a ser "más largo" y "menos relacionado" con los ciclos económicos. El último superciclo de las materias primas (2002-2008), por ejemplo, estuvo impulsado principalmente por la demanda (alimentada por el "supercrecimiento" económico de China y de los países emergentes en general).

Nos encontramos ahora en el comienzo de un nuevo auge de las materias primas, impulsado por la oferta, que ha comenzado en nuestra opinión en 2020 y que muy probablemente impulsará el nuevo régimen macroeconómico, en particular: una inflación más fuerte y unos bancos centrales más agresivos (al menos a corto plazo), etc.

Y aunque los recientes acontecimientos geopolíticos han reforzado "tácticamente" este superciclo alcista de las materias primas (los precios del gas y del petróleo, pero también los de las materias primas agrícolas, son un buen ejemplo, ya que los cereales y los fertilizantes están entre los más expuestos al conflicto ruso en Ucrania), a largo plazo las materias primas también se verán respaldadas por la revolución verde. Dicho esto, actualmente seguimos siendo prudentes con respecto a la situación en China, ya que la política de cero COVID del país podría afectar directamente a la demanda de materias primas y, por tanto, a los precios.

Por último, en nuestra opinión, esta supertendencia de las materias primas debería continuar dejando de lado cualquier fluctuación a corto plazo de los precios del gas y del petróleo, la demanda relacionada con la desaceleración china o los sorprendentes acontecimientos de orden geopolítico.

Consecuencias para el mercado: Los países latinoamericanos, por ejemplo, se han beneficiado de la subida del petróleo y del gas, pero también de los precios de las "materias primas blandas" (es decir, el maíz, el trigo, la soja, etc.) tras las interrupciones de la producción en Ucrania, que era uno de los mayores productores de trigo y maíz del mundo. De ahí que países como Brasil, Chile, Colombia, Uruguay y México se situaran entre los primeros.

Los primeros activos que han reaccionado son, de hecho, las divisas, que están estrechamente correlacionadas con los ciclos de las materias primas y son muy líquidas. Las divisas latinoamericanas, por ejemplo, han registrado un rendimiento superior al de otras regiones de los mercados emergentes, especialmente en el momento álgido de las crisis (pero no sólo en este periodo).

Este repunte ha beneficiado a la rentabilidad de nuestro fondo y estrategia Carmignac Global Bond gracias a nuestro posicionamiento largo en estrategias de divisas durante el primer trimestre de 2022 (ya sean nuestras posiciones largas en divisas latinoamericanas relacionadas con las materias primas o nuestro posicionamiento largo en el dólar canadiense o nuestros cortos en el yuan y otras divisas asiáticas relacionadas, por ejemplo). Obsérvese que hemos decidido tomar tácticamente nuestros beneficios en nuestras principales posiciones en divisas relacionadas con las materias primas.

El horizonte macroeconómico no parece exactamente similar para cada uno de los principales bloques económicos y regiones, ya sea en términos de perspectivas de crecimiento, previsiones de inflación o políticas monetarias.

Y mientras que el primer trimestre de 2022 está haciendo historia en el mercado de bonos, con el mayor aumento trimestral de los rendimientos del Tesoro estadounidense a dos años, la mayoría de los países de los mercados emergentes están dando pistas sobre el fin del ciclo de subidas. En este sentido, los bancos centrales de América Latina, por ejemplo, fueron los primeros en poner fin a la relajación monetaria en el primer trimestre de 2021.

Esta perspectiva sobre el nivel actual de los rendimientos y la trayectoria de los tipos de interés en el futuro es un apoyo adicional para los activos locales a medio y largo plazo (en nuestra opinión, el primero son las materias primas).

La inflación es otro ejemplo de desincronización continua (pero también está estrechamente vinculada al crecimiento mundial y a las políticas de los bancos centrales). Observamos que la inflación en los países asiáticos, por ejemplo (o incluso en otras regiones del mundo, como Israel) sigue siendo relativamente baja.

Y aunque seguimos creyendo que la inflación mundial "pellizcará" las perspectivas de crecimiento mundial, también está claro que la historia varía de algún modo de un país a otro.

Por último, las cifras del PIB y las estimaciones, también parecen contrastar.

• Por un lado, Estados Unidos y Canadá siguen registrando cifras de crecimiento decentes (aunque con una tendencia de desaceleración);
  
• Europa sigue siendo muy frágil y "dependiente de los precios de las materias primas" y, por tanto, pagando el mayor peaje en términos de consecuencias de la invasión rusa de Ucrania;
  
• Y, por último, China se ve afectada de nuevo por un cierre a gran escala, ya que las infecciones de Omicron se disparan, lo que sin duda repercutiría en sus previsiones de crecimiento de cara al futuro, con las muy decepcionantes cifras del PMI publicadas recientemente en China. También plantea algunas preguntas sobre los próximos cuellos de botella de la cadena de suministro "deja-vu".