Empieza la cuenta atrás

Cerca de diez años de intervenciones extraordinarias en los mercados financieros por parte de los bancos centrales justificaban un comportamiento irracional. Poco importaba a los inversores el ciclo de crecimiento económico, la evolución de la inflación o incluso las valoraciones y la concentración de los riesgos, dado que las compras de deuda pública a manos de los bancos centrales eran el catalizador definitivo del precio de los activos financieros. Al comprimir de forma deliberada y programada los tipos de interés, las intervenciones de los bancos centrales eliminaban la volatilidad y apuntalaban, por efecto de exclusión, el estrechamiento de los diferenciales de crédito y el alza de los mercados bursátiles. De igual forma, poco importaba que el régimen de disciplina presupuestaria impuesto a los gobiernos tras la gran crisis financiera de 2008 alentara un desequilibrio de la riqueza general mucho más beneficioso para los inversores en activos financieros que para los trabajadores. Por todos es sabido que esta divergencia ha contribuido enormemente a la aparición, durante estos dos últimos años, de movimientos de rebelión política a ambos lados del Atlántico que luchan contra el orden económico liberal y abogan por que los gobiernos puedan por fin relajar su disciplina financiera.

El reciente desafío político planteado por los partidos antisistema italianos contra la disciplina de la Unión Europea también podría entenderse como una de las muchas repercusiones a escala local del síndrome del «America First». Esta tendencia ya supone una fuente de tensión para los mercados, que han alcanzado un elevado nivel de fragilidad tras haberse concentrado de forma consensuada en los mismos riesgos «patrocinados» por los bancos centrales. No obstante, por ahora, el crecimiento económico mundial sigue siendo satisfactorio, los resultados de las empresas, envidiables, y las políticas de los bancos centrales, marcadamente acomodaticias. Este contexto sigue constituyendo una red de seguridad que tranquiliza a los inversores.

La prueba de solidez real para los mercados —y, al mismo tiempo, para las firmas de gestión de activos— llegará cuando el apoyo de los factores económicos y monetarios toque a su fin. Ahora bien, los primeros indicios de un debilitamiento del ciclo económico y de la reversión de la intervención de los bancos centrales ya han empezado a materializarse. La cuenta atrás ha comenzado.

La problemática italiana pone de manifiesto una fragilidad más generalizada en la zona del euro

Los principales indicadores económicos del mes de mayo confirman nuestra previsión de una próxima ralentización del ciclo de crecimiento mundial, que recordábamos en la Carmignac's Note del mes de mayo: Tras la furia, el ciclo. A pesar de la reforma fiscal de Donald Trump, la inversión sigue sin acelerarse en Estados Unidos y el ritmo de crecimiento del consumo ha comenzado a caer. En la zona del euro, los indicadores de actividad económica, si bien aún en terreno positivo, se han visto claramente afectados estos dos últimos meses. Lo mismo ocurre en Japón.

Y, esta vez, el inversor puede observar este mensaje de cercanía del fin del ciclo en síntomas «clásicos» en los que no habíamos recaído en absoluto durante casi diez años de distorsión de los mercados a manos de los bancos centrales. En efecto, no solo las acciones de las firmas cíclicas, industriales y endeudadas han acusado una notable rentabilidad inferior desde principios de año, sino que también han surgido las primeras tensiones en los precios, y los economistas han revisado al alza sus previsiones de inflación, al menos en Estados Unidos, lo que ha provocado tensiones en los mercados de renta fija.

La escasa ortodoxia de Estados Unidos no solo se manifiesta en los planos geopolítico y de comercio exterior.

Como es lógico, las ambiciones presupuestarias del presidente Trump conllevan un recrudecimiento importante de las necesidades de financiación para el Estado federal, en un momento en el que la Reserva Federal está revirtiendo el sentido de sus intervenciones mediante la reducción del tamaño de su balance, en vez de aumentarlo con adquisiciones del bonos del Tesoro estadounidense, como hizo de 2009 a 2015. No hay duda de que esta desafortunada coyuntura desempeña un papel nada desdeñable en la subida de los tipos de interés estadounidenses.

Por el contrario, al otro lado del Atlántico, el Banco Central Europeo sigue comprando ingentes cantidades de deuda pública del Viejo Continente a pesar de la mejora económica y —punto esencial— los países de la zona del euro han reducido escrupulosamente sus déficits hasta el momento. En consecuencia, los tipos de interés a diez años en Alemania lograron situarse en un nivel hasta un 2,5 % más reducido que los de Estados Unidos y, hasta la tormenta política italiana, asistíamos a una destacable continuación de la convergencia de los tipos entre los distintos países de la unión monetaria.

Tras los temores sobre la zona del euro, que emanaron en 2016 de las elecciones presidenciales estadounidenses y del referéndum sobre el brexit en el Reino Unido, la elección del presidente Macron en 2017 logró, al menos, posponer las tensiones centrífugas en el seno de la zona del euro. En efecto, al haber sido elegido gracias a un programa con miras a reformar no solo la economía francesa, sino también la gobernanza europea, el presidente francés ofrecía in extremis una alternativa creíble a la aventura que suponía una vuelta atrás.

Un año más tarde, ningún partido esgrime explícitamente un proyecto orientado a salir de la unión monetaria, ni siquiera los soberanistas, y las dificultades a las que está haciendo frente el Reino Unido en la negociación del brexit no alientan, a priori, las aspiraciones rupturistas. Además, la actividad económica de todos los países de la zona del euro se sitúa actualmente en niveles consolidados. No obstante, las brasas de los programas de ruptura no se han enfriado todavía. La opinión pública sigue estando ampliamente dividida en todos los países, y una parte importante de la población sigue mostrándose sensible a los llamamientos de liberación de la disciplina presupuestaria en aras de una mejor distribución de la riqueza, pero sin perder de vista los intereses nacionales: «My country first».

La zona del euro sigue lejos de consensuar el establecimiento de un presupuesto europeo que pueda paliar las limitaciones de los presupuestos nacionales en la próxima ralentización

Estas fuentes de tensión son especialmente patentes hoy día en Italia, no solo debido a un sistema político crónicamente inestable, sino también por el talón de Aquiles estructural que constituye una economía compuesta en gran medida por pequeñas empresas, sin duda alguna a menudo dinámicas, pero con bagaje insuficiente para invertir en innovación y productividad. Tras dos décadas de inversión insuficiente, lastrada también por la complejidad de las normativas y la presión fiscal, el nivel medio de las rentas disponibles en Italia es ahora incluso inferior al del periodo anterior a la crisis, y las desigualdades se sitúan en niveles especialmente elevados.

No obstante, la problemática italiana pone de manifiesto una fragilidad más generalizada en la zona del euro. El amparo de un banco central muy protector y, recientemente, una coyuntura económica favorable, han propiciado la puesta en marcha de algunas reformas estructurales: por ejemplo, desde 2011 en Italia y mucho más recientemente en Francia. Con todo, estas reformas no han bastado para que las economías sean lo suficientemente competitivas, ni para que los Estados hayan logrado reducir su nivel de endeudamiento. Sin embargo, el margen de maniobra presupuestario sigue siendo muy modesto y claramente insuficiente a día de hoy para hacer frente a una ralentización económica. Los mercados seguirán considerando el recurso al apoyo presupuestario para estabilizar unas economías en fase de ralentización como un deterioro problemático de la solvencia.

El reciente episodio italiano ha supuesto un vehemente recordatorio de que la deuda pública de los países periféricos puede volver a ser rápidamente, a ojos de los inversores, un activo similar a la deuda corporativa, cuyo análisis crediticio rige los rendimientos exigidos por los inversores. Esta vulnerabilidad se ve agravada por la constatación de que las reformas institucionales de la Unión Europea no han llegado a buen puerto. La zona del euro sigue lejos de consensuar el establecimiento de un presupuesto europeo que pueda paliar las limitaciones de los presupuestos nacionales en caso de necesidad. Por consiguiente, una próxima ralentización económica en Europa encontraría pocos factores estabilizadores en su camino, y la dinámica de convergencia de los últimos años podría darse de bruces con la realidad económica.

Por tanto, los próximos meses serán decisivos para la asignación de activos. Hacía muchos años que realizar un diagnóstico macroeconómico acertado no revestía tanta importancia para la gestión activa.

Fuente: Bloomberg, 31/05/2018