Carmignac Global Bond: Carta de los Gestores del Fondo

En el primer trimestre de 2023, Carmignac Portfolio Global Bond se revalorizó un 2,38% (para la clase A), en comparación con el 1,26% que avanzó su índice de referencia (JP Morgan Global Government Bond Index (EUR)).

Los mercados de renta fija siguieron mostrando una gran volatilidad en el primer trimestre de 2023, un periodo que podríamos dividir en tres fases:

• El mes de enero estuvo dominado por las expectativas de un aterrizaje suave, alentadas por la desinflación en Estados Unidos y la ausencia de un escenario de recesión. Los tipos estadounidenses bajaron 30 puntos básicos (pb) y los mercados de deuda corporativa obtuvieron mejores resultados al mejorar los diferenciales de crédito en 50 pb. La reapertura de China también sirvió de apoyo a los mercados emergentes, gracias al encarecimiento de las materias primas (petróleo y cobre).

• En febrero pasó exactamente lo contrario, continuando la dinámica observada el año pasado. La fortaleza del mercado laboral y el repentino brote de las presiones inflacionistas propiciaron el alza tanto de las rentabilidades como de los diferenciales de crédito. Las condiciones de financiación se han endurecido y los mercados descuentan un tipo terminal en torno al 6% en Estados Unidos y al 4% en la zona euro. Los datos macroeconómicos de nuevo indicaron una actividad ralentizada en China y los mercados comenzaron a mostrarse impacientes por la lentitud de la reapertura del país.

• Marzo se caracterizó por un entorno clásico de aversión al riesgo tras la quiebra de Silicon Valley Bank (que obligó a la Reserva Federal a subir los tipos sólo 25 puntos básicos, en lugar de los 50 previstos anteriormente) y la posterior fusión de Credit Suisse y UBS. Los mercados de deuda corporativa bajaron. La caída de Credit Suisse penalizó tanto a los titulares de bonos convertibles contingentes (instrumentos AT1) como al sector bancario en su conjunto. La deuda pública salió ganando en esta coyuntura, con una caída de los tipos de más de 50 puntos básicos en el mercado estadounidense.

Las quiebras de bancos regionales estadounidenses en el primer trimestre de 2023 marcaron el final del ciclo bajista de los bonos, hasta el punto de que el mercado espera que la Reserva Federal comience a ajustar su política monetaria a principios del verano. Tras las quiebras de Silicon Valley Bank, Signature y Credit Suisse, el sector bancario se encuentra sumido en una gran incertidumbre, que no ha hecho sino aumentar la demanda de fondos del mercado monetario, que ofrecen una mejor remuneración que los depósitos bancarios. Si los titulares de depósitos siguen retirando fondos, es probable que la crisis bancaria se agrave.
Entretanto, Europa muestra mayor resistencia y el BCE mantiene su política monetaria restrictiva. La dinámica de la inflación subyacente sigue siendo alcista y los datos macroeconómicos están mejorando, mientras el euro evoluciona mejor que otras divisas gracias a la caída de los precios de las materias primas.

Carmignac Portfolio Global Bond se revalorizó en el primer trimestre, impulsado por tres fuentes de rentabilidad (sensibilidad a los tipos de interés, divisas y deuda corporativa). Conseguimos aprovechar la bajada de los tipos de interés y la subida de las divisas de mercados emergentes. Entre las contribuciones positivas, destacó la deuda pública de emisores como Estados Unidos, Canadá y Alemania. En el mercado de divisas, las monedas latinoamericanas (peso mexicano, real brasileño, peso chileno) y la rupia indonesia se beneficiaron de la reapertura de China y de los elevados tipos reales en estos países. Nuestro posicionamiento en deuda corporativa también resultó favorable gracias a los CLOs (Collateralized Loan Obligations).

Seguimos apostando por un escenario de recesión en Estados Unidos este año. La crisis de los bancos regionales nos demuestra que la Fed ha ido demasiado lejos en la subida de los tipos de interés y que la actividad económica podría estancarse pronto. Los bancos tendrán que endurecer las condiciones de los préstamos y frenar de ese modo la financiación de la economía real.

La inflación será el último bastión en caer: el mercado laboral sigue boyante, pero debería empezar a deteriorarse a medida que el endurecimiento de las condiciones de financiación enfríe el aumento de los precios. Tanto el mercado inmobiliario como el sector manufacturero han entrado ya en territorio de recesión. En el sector servicios, la actividad resiste gracias al excedente de ahorro procedente de los cheques de estímulo que el Gobierno federal distribuyó durante la crisis sanitaria (aunque este colchón podría quedar casi agotado a finales de año).

El posicionamiento defensivo del Fondo se encuentra en consonancia con este escenario poco prometedor. Hemos aumentado la sensibilidad y la exposición a la deuda pública de los países core. Hemos reforzado las coberturas en toda la cartera de deuda corporativa. En el mercado de divisas, las posiciones largas que mantenemos en el yen y el franco suizo deberían obtener mejores resultados en un entorno recesivo. Estamos cortos en el dólar porque dudamos de su capacidad para proteger al Fondo dada la expectativa de que la recesión se origine en Estados Unidos. Hemos reducido nuestra exposición a las divisas latinoamericanas, que tuvieron un buen comportamiento durante el trimestre y probablemente se vean afectadas por el deterioro del entorno económico.