Carmignac Patrimoine: Carta de los Gestores de la Cartera

En el periodo, Carmignac Patrimoine registró un descenso del -1,6%, una evolución peor que la de su índice de referencia (-0,7%)¹ .

El tercer trimestre de 2023 estuvo marcado por una oleada de ventas masivas en los mercados de renta fija que provocó una ampliación de los diferenciales de crédito y una recogida de beneficios en los mercados de renta variable.
De hecho, a lo largo del periodo, los responsables de los bancos centrales mantuvieron una retórica agresiva, como quedó patente con el endurecimiento monetario adicional aplicado por la Reserva Federal estadounidense, que elevó el tipo de referencia al 5,5%, y los dos incrementos del Banco Central Europeo. Además, los principales responsables de la política monetaria ratificaron que el objetivo de inflación sigue siendo del 2%, recomendando así un nivel de tipos de interés «elevado durante más tiempo», lo que provocó un incremento sustancial de los tipos a largo plazo desde mediados de julio. Las rentabilidades de la deuda a 10 años se encuentran ahora en las cotas más altas en más de 15 años, tanto en Estados Unidos como en la zona euro.

En cuanto a la renta variable, el S&P 500 marcó el máximo el 31 de julio, pero a partir de ahí cayó aproximadamente un 6% hasta el cierre del trimestre. Las valoraciones se han visto presionadas por las ventas masivas de bonos: el PER del S&P 500 a 1 año ha bajado de 20x a 18x. Sin embargo, paralelamente, las estimaciones para los beneficios se han mantenido estables.
Desde el punto de vista sectorial y tras la brusca subida de los tipos de interés, los valores con características propias de la renta fija (suministros públicos y títulos inmobiliarios) han cosechado malos resultados. En el polo opuesto, la energía ha sacado partido del encarecimiento del petróleo, mientras que el defensivo sector sanitario ha evolucionado relativamente bien.

Durante el trimestre, el principal detractor de la rentabilidad del Fondo ha sido nuestro sesgo de larga duración. De hecho, después de más de 2 años de ventas masivas de deuda pública, el Fondo ha adoptado una estrategia destinada a aprovechar unas perspectivas económicas menos favorables para el segundo semestre de 2023, debido a los crecientes efectos del endurecimiento monetario y presupuestario sobre la economía real. Sin embargo, la resistencia de la economía estadounidense y la persistencia de la inflación han obligado a los bancos centrales a mantener una retórica agresiva que propicia una dinámica negativa en el ámbito de los tipos. En este contexto, nuestra exposición a la deuda pública en Estados Unidos y a la deuda core en Europa contribuyó negativamente a la rentabilidad.
Durante esta oleada de fuertes ventas de bonos, el Fondo sufrió por su exposición al oro, que se vio afectada por la subida de los tipos reales, y por su exposición al euro, que lastró la rentabilidad relativa.
Sin embargo, nuestra exposición a activos de riesgo a través de nuestra selección de renta variable y deuda corporativa contribuyó positivamente a la rentabilidad en líneas generales. El componente de deuda corporativa se vio sostenido por el carry a pesar de la coyuntura desfavorable de los mercados de renta variable y conseguimos generar alfa durante el trimestre gracias a nuestra selección de valores en el sector sanitario (Novo Nordisk y Eli Lilly), así como en algunas empresas como UBS y Schlumberger.

Prevemos que la economía mundial experimentará una desaceleración gradual en los próximos seis meses, a medida que empiecen a notarse los efectos del fuerte endurecimiento monetario de los últimos tiempos. Por lo general, percibir el pleno impacto económico de semejantes medidas lleva entre 12 y 18 meses. Sin embargo, la resistencia de la economía estadounidense y las probables medidas de estímulo en China deberían evitar un desplome brusco a corto plazo de la economía mundial. Entretanto, al margen de la actual fase de desinflación cíclica, la previsión es que la inflación persista durante un periodo prolongado, lo que provocará cierta cautela por parte de la Reserva Federal.

Este escenario aboga, en primer lugar, por mantener un sesgo de duración larga dentro del fondo. El final del ciclo de subidas de tipos de interés se encuentra a la vista y algunos bancos centrales muestran ya su disposición a tomarse una pausa ante la fragilidad de ciertos indicadores de actividad económica. Más aún cuando la reciente ola de ventas de tipos reales a largo plazo ejerce una presión adicional sobre unas condiciones financieras que se están tensando considerablemente. Además, los tipos de interés reales han subido hasta niveles que no parecen sostenibles a medio y largo plazo. El nivel de endeudamiento relativamente elevado de los distintos agentes económicos (públicos y privados) tampoco aconseja mantener los tipos de interés altos durante mucho tiempo, habida cuenta del problema que presenta para los emisores la refinanciación de sus pasivos.
Este escenario de un aterrizaje suave de la economía en los próximos meses también debería seguir favoreciendo a activos de riesgo como la renta variable y a estrategias de carry como la deuda corporativa en la cesta de la renta fija. En el ámbito de la renta variable, cualquier relajación de los tipos será positiva para las valoraciones de las acciones y, en consecuencia, los beneficios recuperarán el factor diferenciador. En este frente, la capacidad de selección será determinante, ya que las previsiones de beneficios para 2024 puede que todavía sean demasiado optimistas, dejando margen para revisiones a la baja.