Carmignac P. Credit : Carta de los Gestores del Fondo

Inmediatamente después de la invasión de Ucrania, nos sorprendió ver que los mercados de crédito trataban la guerra como un acontecimiento aislado, con impactos de valoración negativos centrados en gran medida en las empresas con un vínculo directo con Ucrania o Rusia. Sin embargo, nuestra opinión era que un conflicto prolongado llevaría la inflación a un nivel desestabilizador para muchos emisores, ya que estaba reduciendo los grandes suministros de productos básicos clave y acelerando la tendencia a la desglobalización (con la relocalización de la capacidad de producción y de las existencias). Además, dado que estos fuertes vientos en contra que afectan a las empresas son de naturaleza inflacionista, esperábamos que obstaculizaran significativamente la capacidad de los bancos centrales para relajar la política monetaria.

A principios de marzo hicimos balance de esta evolución y reposicionamos el fondo. Hemos reforzado nuestra cobertura aumentando la protección de los CDS sobre los índices de alto rendimiento hasta el 27,5% del valor del fondo. También aumentamos nuestra exposición a bonos atractivos emitidos por empresas que pueden beneficiarse de un entorno inflacionista (muchas de ellas en el ámbito de la energía y las materias primas), así como nuestra exposición a tramos de CLO seleccionados. Estos tramos de CLO son de tipo variable, lo que significa que están bien aislados contra la volatilidad de los tipos de interés; ofrecen generosas rentabilidades en comparación con sus riesgos fundamentales y están estructurados de forma que evitan las pérdidas de capital incluso en escenarios de recesión muy pesimistas.

En los cuatro meses que siguieron a la invasión, la inflación se disparó hasta alcanzar niveles elevados en la mayoría de las economías y está empezando a afectar a los beneficios de muchas empresas. La mayoría de los bancos centrales se han embarcado en decididos ciclos de endurecimiento monetario como respuesta. Todos estos factores han provocado que los mercados de crédito se hayan ajustado acusadamente a la baja.

Nuestro posicionamiento se ha mantenido en gran medida, salvo una modesta reducción de nuestra posición de cobertura, debido a la ampliación de los índices de crédito alto rendimiento. Pero seguimos teniendo una cantidad significativa de protección, porque creemos que el entorno actual nos exige mantener las opciones abiertas y mantener una exposición neta conservadora. Tras el histórico mal comportamiento del primer semestre de 2022, pensamos que los mercados de crédito son ahora muy atractivos, hasta un punto que sólo hemos visto unas pocas veces desde el comienzo de nuestras carreras. En la actualidad, el fondo está invertido en un conjunto de valores muy diversificado, que ofrece rentabilidades muy superiores a su coste fundamental de riesgo. Como resultado, el fondo tiene un carry atractivo, incluso después de tener en cuenta el coste de la cobertura.

La rentabilidad podría seguir volátil en las próximas semanas, pero, hasta final de año, el carry del fondo puede absorber un importante volumen de ampliación; los datos anteriores indican que el nivel de carry que tenemos actualmente es coherente con una buena rentabilidad. Además, el valor de mercado de nuestras participaciones rusas está muy por debajo de su valor actual neto, incluso en los escenarios de recuperación más conservadores: el potencial bajista a partir de ahora es limitado y existe un importante potencial alcista si las tensiones entre Rusia y el resto del mundo disminuyen.

¹Índice de referencia: 75% BofA Merrill Lynch Euro Corporate, 25% BofA Merrill Lynch Euro High Yield. Escala riesgo del DFI (Datos Fundamentales para el Inversor).