Opiniones sobre la inflación de Carmignac

La inflación, tanto por su nivel absoluto como por sus fluctuaciones, será una de las cuestiones clave que determinarán la economía mundial, los mercados financieros y nuestras inversiones en los próximos años. Estamos convencidos de que la inflación seguirá siendo elevada, aunque con periodos de aceleración y desaceleración que alimentarán la incertidumbre inflacionista. El retorno de la inflación alimentará el retorno del ciclo económico, haciéndose eco de lo que vivimos en los años setenta.

Covid y la guerra de Ucrania provocaron un cambio en el panorama de la inflación. Tras muchos años de tasas contenidas, tanto la inflación subyacente como la general se dispararon hasta alcanzar los dos dígitos. Pero ahora nos encontramos en la parte descendente del primer ciclo: desinflación.

Entramos en esta fase durante el otoño de 2022, primero en Estados Unidos y luego en Europa.

La inflación general europea ha caído de hasta el 10% al 3% a medida que se normalizaban los componentes más volátiles de la combinación inflacionista, bajaban los precios de las materias primas, se atenuaban los estrangulamientos y disminuía la presión sobre los bienes duraderos y los servicios. Esperamos que esta tendencia a la desinflación continúe hasta el tercer o cuarto trimestre de este año en EE.UU. y hasta principios de 2025 en Europa.

La economía estadounidense sigue dando muestras de resistencia. Esto se debe a la fortaleza de los consumidores (en primer lugar, por el gran exceso de ahorro y, en segundo lugar, por una dinámica de ingresos reales favorable), respaldada a su vez por un mercado laboral robusto y una generosidad fiscal (aparentemente) inagotable. La sensación de afluencia entre los consumidores, ahora alimentada por la fuerte subida de la renta variable y el elevado nivel del mercado inmobiliario, está incitando a muchos trabajadores próximos a la jubilación a planificarla con antelación. Algunos consideran que su patrimonio es lo suficientemente grande como para evitar trabajar hasta la edad de jubilación. Esto reduce la mano de obra disponible, mientras que la demanda de trabajo sigue siendo elevada. En consecuencia, los salarios crecen más deprisa que la inflación, lo que se traduce en un crecimiento de los salarios reales. Esto, a su vez, aumenta el consumo y ejerce presión sobre los precios, mientras que la dimisión de los trabajadores de más edad reduce la producción.

Además, los indicadores adelantados de la actividad económica muestran que la industria manufacturera está dando señales de recuperación, lo que contribuirá al crecimiento futuro, aunque la capacidad de oferta esté poco asegurada. Es razonable esperar que las próximas elecciones presidenciales en EE.UU. impliquen demagogia económica, lo que podría dar lugar a una serie de medidas inflacionistas (proteccionismo, inmigración...). Por lo tanto, aunque la desinflación puede continuar lentamente en los próximos meses, la segunda mitad del año podría ser decepcionante, con un repunte de la inflación y de las expectativas de inflación.

La situación en Europa es diferente. La dinámica de desinflación cíclica sigue bien encauzada, y dos años de estancamiento han domado al genio de la inflación... por ahora. Pero el riesgo es que el cambio en la dinámica de crecimiento de la renta real, que volvería de territorios fuertemente negativos a positivos, podría impulsar la demanda, como se ha visto en EE.UU. en 2023 y principios de 2024. Esto podría ralentizar la senda de desinflación o incluso detenerla el próximo año, lo que podría desencadenar una nueva oleada de inflación al alza.

No cabe duda de que la inflación es un fenómeno cíclico, pero hay razones estructurales que sugieren que es improbable que el entorno de inflación moderada de los últimos 10 años se repita en la próxima década. En particular, hemos asistido a la inversión de varias tendencias clave que permitieron décadas de baja inflación. Estos cambios simultáneos sugieren que la incertidumbre inflacionista se prolongará más allá de este ciclo económico.

• Envejecimiento de la población: A medida que la población envejece, hay menos ahorradores en proporción a la población mundial. Menos ahorradores significa menos capital disponible para la inversión. Una menor inversión significa menos aumento de la productividad y, en consecuencia, más inflación. Esto es lo contrario de lo que ocurrió durante el periodo desinflacionista de 1980 a 2020.

• La demografía china: En la década de 1990, entre 25 y 30 millones de jóvenes chinos se incorporaban cada año al mercado laboral. Esto transformó la economía china en una máquina de exportación de bajo coste (gracias a una plétora de mano de obra barata). En el resto del mundo, esta mano de obra barata impidió un aumento significativo de los salarios, lo que a su vez impidió la creación de espirales de precios y salarios durante casi 30 años. Los cambios demográficos de China hacen que este efecto haya quedado atrás.

• La transición energética: El precio de la energía aumentará considerablemente, ya que la desinversión en combustibles fósiles no puede compensarse completamente con energías alternativas y las que están disponibles no son baratas. Aunque la transición energética será inflacionista durante la próxima década, prevemos que esto se desvanecerá, a medida que la "fósil-flación" se convierta en deflacionista y el ciclo de capex verde alcance su punto álgido.

• Comercio mundial: Nuestra dependencia de países lejanos para la producción estratégica se hizo patente con la guerra de Ucrania y Covid. La repatriación de la producción (el llamado nearshoring) se acelerará. El fin de la especialización geográfica de la producción provocará inflación, ya que los productos fabricados localmente serán más caros.

• Geopolítica: Desde el final de la Segunda Guerra Mundial, la Pax Americana¹ ha permitido una relativa estabilidad en las relaciones geopolíticas, con China, los países del Golfo, Alemania y Japón reciclando sus superávits comerciales mediante la compra de bonos del Tesoro estadounidense y la reducción de los rendimientos de los bonos. Esto permitió más inversiones, aumentos de productividad y desinflación. En la década de 2020, China quiere crecer fuera de Estados Unidos. Arabia Saudí ya no es un aliado de Estados Unidos, y Alemania y Japón tienen menos excedentes que reciclar. El desvanecimiento de la Pax Americana es, pues, inflacionista.

Un entorno de mayor inflación y mayor incertidumbre inflacionista es exactamente lo contrario a lo que nos hemos acostumbrado en las últimas décadas. Actualmente, los mercados subestiman la probabilidad de que la inflación vuelva a repuntar, como indican las expectativas de inflación a 10 años de aproximadamente el 2,3%². La prima relacionada con la inflación asociada a tal expectativa es extremadamente baja. Esencialmente, el mercado está dando a entender que la inflación en los próximos 10 años será similar a la experimentada en los últimos 20 años: baja y poco volátil. Por el contrario, nosotros creemos que será más alta y más volátil.

El principal factor que determina el ciclo económico actual es la respuesta de los bancos centrales al retorno de la inflación. Se trata de un territorio desconocido para muchos inversores, lo que lo convierte en un clima propicio para los gestores activos de fondos. Una vez más, la inflación se convertirá en la brújula de los inversores activos, lo que les permitirá anticipar mejor las fases bajistas y alcistas de la economía y los mercados.

Un periodo prolongado de inflación elevada es una perspectiva muy real, por lo que creemos que los inversores deberían tener más en cuenta este riesgo a la hora de construir su cartera.

Contrariamente a la creencia popular, un clima económico inflacionista no es una mala noticia para la renta fija. Cuando la inflación gira bruscamente en uno u otro sentido, se suelen producir movimientos bruscos en los precios de los bonos, lo que abre oportunidades para las estrategias flexibles. Quienes prestan mucha atención al ciclo económico pueden aplicar estrategias que se comportan bien en tiempos inflacionistas (tipos reales, steepening, tipos flotantes, créditos bien seleccionados, etc.) susceptibles de apoyar el rendimiento de cada segmento del mercado de renta fija en sus fondos.

Los precios de los bonos corporativos también tienden a volverse más volátiles cuando la inflación cambia de rumbo. Pero el principal motor de los precios de estos bonos son las perspectivas empresariales y si las empresas serán capaces de devolver su deuda durante el periodo de emisión. El rendimiento vendrá dado por un buen conocimiento de los fundamentales, la selección y la gestión del riesgo. Esto es lo que parece un mercado sano, que ofrece más oportunidades a los gestores con un enfoque idiosincrásico de la selección de créditos y mandatos flexibles. Tanto más cuanto que la incertidumbre en torno a la inflación se traduce en un mayor coste del capital, lo que se traduce en diferenciales y rendimientos más elevados y, en última instancia, en una mayor rentabilidad.

En renta variable, la incertidumbre en torno a la inflación debería ofrecer más oportunidades de diversificación por sectores, geografías y factores. Por ejemplo, podría ser interesante considerar valores defensivos que puedan resistir periodos consecutivos de desaceleración económica, así como participaciones en empresas que tienden a obtener buenos resultados cuando la inflación es fuerte, como los mercados emergentes. La volatilidad de la inflación implicará que habrá que vigilar atentamente la valoración, aunque confiamos en que las empresas con un crecimiento positivo de los beneficios y un fuerte poder de fijación de precios tengan probabilidades de éxito.