Cómo el crédito puede optimizar el riesgo y la rentabilidad de una Cartera Global de Renta Fija

Abdelak Adrjiou, gestor de Carmignac Portfolio Global Bond y Carmignac Portfolio EM Debt, sigue abogando por una selección y gestión activas del crédito para optimizar la rentabilidad y gestionar el riesgo de sus fondos.

El crédito es uno de los tres pilares que Abdelak considera que impulsan la rentabilidad de la inversión, junto con la duración y la exposición a divisas. Dentro de este espacio, Abdelak considera todos los activos de spreadsl, desde el crédito corporativo hasta el crédito soberano (deuda externa en divisas fuertes)¹.

En este artículo exploraremos cómo Abdelak considera las decisiones de crédito y haremos referencia a las oportunidades actuales que él y sus colegas de París están viendo.

A medida que la inflación se afianzaba en la economía mundial y los bancos centrales entraban en 2022 en un periodo de endurecimiento sostenido, tanto las yieds de los bonos como los diferenciales de crédito experimentaron una importante presión vendedora; sin embargo, durante los dos últimos años, los mercados de deuda corporativa han disfrutado de importantes rentabilidades positivas con unos diferenciales que se han estrechado fuertemente, sumándose al efecto compuesto del carry y proporcionando rentabilidades totales positivas en los distintos tipos de clases de crédito. Hemos observado que los índices de crédito han obtenido rentabilidades de entre el 3% y el 10% sobre una base anualizada desde junio de 2022 (en todos los índices de crédito corporativo y soberano).

Así lo demuestra el gráfico siguiente, que muestra los movimientos de la deuda externa soberana en divisas fuertes y los diferenciales Xover europeos. Parece que los diferenciales Itraxx Xover han disminuido de 650 puntos básicos en el segundo semestre de 2022 a unos 300 puntos básicos en la actualidad. De hecho, el año 2022 se caracterizó por una creciente preocupación por la inflación, la subida de los tipos de interés por parte de los bancos centrales y una significativa ampliación de las primas de riesgo, lo que se tradujo en un aumento de los diferenciales de crédito. Sin embargo, a medida que la inflación mostraba signos de moderación y la economía mundial se mantenía robusta a lo largo de 2023, los diferenciales de crédito, tanto para el crédito corporativo como para la deuda en divisas fuertes de los mercados emergentes, comenzaron a estrecharse de manera constante. Observamos una renovada resistencia económica, especialmente en EE.UU.; las tasas de impago fueron más resistentes de lo que se temía en un principio, y los diferenciales de crédito se sostuvieron incluso cuando los tipos de interés siguieron subiendo. A medida que avanzamos hacia 2024, podemos ver que el entorno ha sido una continuación de 2023, con la misma dinámica entrando en juego).

Del mismo modo, los diferenciales de la deuda soberana de los mercados emergentes siguieron una tendencia similar, reduciéndose de 600 puntos básicos a unos 350 puntos básicos hasta abril de 2024. Este estrechamiento estuvo impulsado no sólo por la recuperación económica general y el descenso de la inflación en estos países, sino también por acontecimientos específicos de cada país. Por ejemplo, los países exportadores de materias primas se beneficiaron de los elevados precios de estos productos, que mejoraron sus posiciones fiscales y sus balanzas comerciales. Además, los países que obtuvieron programas del FMI también vieron mejoras en sus diferenciales de crédito, por ejemplo Egipto, fue uno de los emisores con mejor comportamiento en 2024.
Además, las mejoras en la política y la gobernanza y el éxito de los programas de reestructuración de la deuda, como se ha visto en Argentina o Ecuador, también contribuyeron al estrechamiento de los diferenciales. (Sin embargo, a corto plazo hemos observado un ligero aumento de los diferenciales debido a las elecciones y a factores más específicos de cada país).

El nivel de la prima de riesgo en todos los segmentos de crédito ha vuelto a situarse cerca de los niveles de 2021 y observamos que los diferenciales no son tan atractivos a nivel de índice. Sin embargo, las yields de los bonos están en niveles mucho más altos, y el carry contribuye ahora mucho más a la rentabilidad de los bonos. Históricamente, la combinación de bajas yields de los bonos y bajos diferenciales de crédito ha sido desventajosa para esta clase de activos, pero el actual entorno de yields más elevadas significa que el crédito puede actuar tanto como impulsor de las rentabilidades de los inversores como amortiguador de la volatilidad.

Así pues, a pesar de unos niveles de diferenciales que parecen justos o incluso ligeramente caros, seguimos siendo cautelosamente optimistas con respecto a la clase de activos y a los dos subsegmentos de crédito corporativo y crédito soberano, ya que existe un carry implícito junto con mayores niveles de dispersión dentro de las clases de activos.

Mantenemos una perspectiva cautelosamente optimista sobre el crédito de cara al futuro. Reconocemos que el crédito corporativo y el crédito soberano presentan riesgos y oportunidades diferentes. En el ámbito del crédito corporativo, vemos potencial en las primas de carry, dispersión y complejidad, y seguimos siendo selectivos en nuestro enfoque, centrándonos en historias específicas y en créditos estructurados/CLO.

Además, encontramos oportunidades atractivas en determinadas geografías y en la deuda externa de mercados emergentes en los que han mejorado las cuentas fiscales, la gobernanza o la sostenibilidad de la deuda).

Aunque reconocemos que los niveles de diferenciales en ambos sub-activos de crédito pueden parecer históricamente justos o ligeramente caros, creemos que la flexibilidad, la agilidad y la capacidad de identificar narrativas convincentes sobre una base ascendente serán cruciales para generar alfa en los próximos meses y años).

Para comentar específicamente nuestro posicionamiento en crédito dentro de nuestra estrategia de Renta Fija Global, a principios de julio teníamos alrededor del 40% de exposición neta a crédito, de la cual: 28% en crédito corporativo² y financiero, mientras que alrededor del 27% de nuestras carteras está largo en Deuda EM externa y un 15% de protección en el Itraxx Xover (que hemos ido construyendo a lo largo del año). A corto plazo, hemos adoptado un enfoque táctico de gestión del riesgo utilizando instrumentos derivados tales como swaps de incumplimiento crediticio u opciones, estrategias sobre índices de crédito para proteger eficazmente las carteras contra los riesgos políticos y geopolíticos).

Es importante situar estas opiniones en el contexto de la filosofía de Global Bond y del objetivo general de la cartera. Una estrategia en la que aspiramos a obtener mejores rendimientos frente a los mercados de renta fija, junto con una volatilidad contenida (c.5%). En aras de la exhaustividad, la posición en crédito complementa las posiciones que mantenemos en las otras dos categorías de asignación de la estrategia de bonos globales: duración y divisas.

Eni (bono corporativo híbrido)

Al igual que el financiero, el sector energético presenta numerosas oportunidades debido a la gran disparidad existente entre las importantes necesidades de financiación de los emisores y la oferta de capital, a veces limitada, ya que las estrictas políticas de inversión responsable imponen cada vez más restricciones. Desde nuestro punto de vista, creemos firmemente en el papel indispensable de los actores del sector energético y seguimos invirtiendo en empresas que adoptan las mejores prácticas en este ámbito, como Eni, una empresa energética líder a escala mundial, que cuenta con una cartera diversificada en petróleo, gas y energías renovables y una generación estable de flujos de tesorería).

Invertir en bonos corporativos híbridos de ENI representa una oportunidad atractiva para los inversores. Por ejemplo, los bonos híbridos de ENI rescatables en 2029 ofrecen un rendimiento del 4,9%, muy superior al rendimiento medio de los bonos corporativos con calificación BBB. Con un ratio de apalancamiento (Deuda Neta/EBITDA) que se sitúa en un muy bajo 0,2x, y una generación de flujo de caja libre de 6.000 millones de euros anuales, ENI demuestra unos sólidos resultados financieros y una fuerte liquidez. Las inversiones estratégicas de la empresa en energías renovables se ajustan a las tendencias mundiales de sostenibilidad y al apoyo normativo de la Unión Europea a las iniciativas de energía limpia.

Nos sigue gustando Rumanía, que con su calificación crediticia BBB-, destaca entre sus pares regionales por su robusto crecimiento económico y las importantes entradas de inversión directa extranjera y de la UE, que contribuyen a financiar sus déficits fiscal y por cuenta corriente relativamente elevados. Los indicadores de PIB per cápita, gobernanza y desarrollo humano del país superan los de sus homólogos en la categoría BBB, lo que pone de relieve sus sólidos fundamentos.

Esto es evidente en los mayores rendimientos ofrecidos por los bonos del Estado rumanos (deuda externa) en comparación con los bonos italianos del mismo vencimiento. Además, el ratio deuda/PIB de Rumanía en 2023 es inferior al de Italia, lo que indica una posición fiscal más favorable (48,8% para Rumanía frente al 137,3% para Italia en el mismo año). Además, las considerables reservas de gas y trigo de Rumanía han amortiguado los choques externos, como los experimentados en 2022, especialmente los procedentes de Rusia. Estos factores contribuyen a la resistencia y el atractivo de Rumanía como destino de inversión.