Carmignac - Perspectivas H2 2024

• La sincronización económica ha dado paso a la divergencia.
• En Estados Unidos, la persistente inflación frena las intenciones de relajación de la Reserva Federal (Fed). Mientras tanto, Europa ha iniciado recortes de tipos. Japón debe responder al desplome del yen, y el dilema de China entre la independencia monetaria y la estabilidad de las divisas está llegando a su clímax.
• Es probable que la fragmentación geopolítica, con el telón de fondo de una tensa campaña electoral estadounidense, se acelere y ponga en tela de juicio las elevadas valoraciones de los activos.
• No se espera que el camino a seguir por los mercados financieros sea tan lineal como en los últimos seis meses.
• En este entorno, con el riesgo de nuevos choques inflacionistas impulsados por la oferta en 2025, se favorecen los vencimientos de deuda pública a más corto plazo, el crédito y una estrategia barbell que combine coberturas frente a la inflación y una selección en renta variable de valores de de calidad y bajo riesgo.

"2024 comenzó con un tono optimista, pero las esperanzas de un repunte sincronizado se han desvanecido.

Los diferentes grados de persistencia de la inflación y de resistencia del mercado laboral han dado lugar a una divergencia en el crecimiento de los salarios reales en los países desarrollados: aceleración continuada en el Reino Unido y la zona euro, frente a desaceleración en Japón y Estados Unidos. La sincronización sólo prevalece en el repunte del ciclo manufacturero, confirmado por las últimas encuestas empresariales de Corea del Sur, Taiwán, Alemania y Suecia.

En EE.UU., la debilidad del consumo debería verse compensada en parte por el resurgimiento del capex, impulsado por las políticas industriales (deslocalización, descarbonización), el rearmamiento y la carrera de la inteligencia artificial (IA). En consecuencia, nuestro escenario central sigue siendo un aterrizaje suave incompleto y se abre un estrecho margen para dos recortes de tipos de la Fed este año. Sin embargo, el cambio cíclico a la baja significa que la economía será un lastre para Biden en las elecciones de noviembre. Una barrida roja daría paso a políticas estanflacionarias (aranceles, deportaciones y recortes fiscales sin financiación, aunque la desregulación impulsaría el crecimiento potencial).

Por el contrario, la zona euro está en un momento más favorable. La desinflación impulsada por la oferta y el retraso de los salarios respecto al anterior periodo inflacionista están permitiendo al Banco Central Europeo recortar los tipos, con una incipiente recuperación tanto de las exportaciones como del consumo. El giro a la derecha en las elecciones de la UE supondrá un revés para la agenda verde, pero acelerará la deslocalización a través de una agenda anti china reforzada.

En Japón se avecina otra “salida en falso”. La debilidad del yen se cobrará otra víctima entre los primeros ministros japoneses en septiembre. El debilitamiento del yen mina el poder adquisitivo de los consumidores en una economía en la que la factura de las importaciones de materias primas representa el 10% del PIB, y los bienes y servicios representan el 50% de la cesta del IPC.¹. La combinación de políticas debe diseñar un yen más fuerte para iniciar un crecimiento impulsado por el consumo. Tras el fracaso de las intervenciones en el mercado de divisas, el Banco de Japón podría recurrir al endurecimiento cuantitativo.

La economía china siguefuncionando gracias a los estímulos políticos a corto plazo, pero los motores de las "nuevas fuerzas productivas de calidad" deberían agotarse pronto: las exportaciones se enfrentan al creciente proteccionismo occidental, el crédito al sector industrial alcanzó su punto máximo en 2023. A medio plazo, la política exterior de Xi es incompatible con el actual modelo de desarrollo basado en las exportaciones. China necesita tipos de interés reales negativos para eliminar su deuda interna, pero la consiguiente devaluación del yuan provocaría una nueva reacción proteccionista en el resto del mundo.

Sin embargo, por encima de las cuestiones internas, la geopolítica impulsará las economías en los próximos años. Hemos entrado en una 'Segunda Guerra Fría', que comenzó con la invasión rusa de Ucrania. Es una guerra comercial, una guerra financiera, una carrera armamentística convencional y una carrera tecnológica. Esperamos una escalada de las tensiones en la segunda mitad del año. El nuevo paradigma geopolítico alimenta los riesgos de shocks de inflación impulsados por la oferta, pero también impulsa un ciclo de capex a medida que EE. UU. y China intentan superarse mutuamente en armamento y tecnología."

"El elevado nivel de los tipos de interés reales, los primeros indicios de desaceleración y la posibilidad de un 'Fed Put' si la economía se deteriorara bruscamente, respaldan el aumento gradual de la exposición a los tipos de interés. La actitud moderada del presidente de la Reserva Federal, Powell, que alimenta la relajación de las condiciones financieras a pesar de la postura oficial de "alto durante más tiempo", ilustra que la función de reacción de la Reserva Federal es convexa: si la inflación aumenta, mantendrá los tipos de interés donde están. Y si el empleo disminuye, reducirá drásticamente los tipos de interés.

En deuda pública, se favorecen los vencimientos hasta dos años. Los tipos a más largo plazo podrían rendir menos, dada la trayectoria optimista de desinflación y el aumento de la deuda pública en un momento en que las autoridades monetarias tratan de hacer "recortes seguros" y reducir sus balances. En los mercados de crédito, las primas no están lejos de los mínimos anteriores o históricos. Históricamente, la combinación de bajos rendimientos de los bonos y bajos diferenciales de crédito ha sido desventajosa para la clase de activos, pero el actual entorno de mayor rendimiento significa que los diferenciales de crédito actúan como un impulso para las rentabilidades de los inversores y un colchón para la volatilidad.

Históricamente, en un entorno en el que los precios de la renta variable y la renta fija estaban correlacionados negativamente, las ventajas de diversificación de los activos de 'bajo' y 'alto' riesgo eran importantes para la construcción de carteras. Como resultado, la "frontera eficiente" de Markowitz² ha servido a los inversores durante décadas. Pero estamos en un mundo nuevo. La correlación entre los precios de la renta variable y la renta fija pasó de negativa a positiva al cambiar la naturaleza de la inflación. La inflación actual (crisis de las materias primas, interrupciones de la cadena de suministro, embargos...) está impulsada por la oferta, no por la demanda, lo que significa que la inflación puede mantenerse incluso si la demanda agregada se desvanece, de ahí que la frontera eficiente haya pasado de ser convexa a cóncava, borrando los beneficios de la diversificación...

Por ello, para reintroducir la diversificación en las carteras, los inversores deben mantener coberturas contra la inflación, como el oro u otras materias primas, así como acciones de menor valor. Pero tales coberturas son también activos de alta volatilidad. Son activos descorrelacionados, pero no de bajo riesgo. Por tanto, deben compensarse con valores de calidad de "bajo riesgo", como las megacapitalizaciones tecnológicas y farmacéuticas, que se benefician tanto de un elevado crecimiento de los beneficios como de una posición oligopolística.

Una estrategia de Barbell puede ayudar a abordar el riesgo de re-correlación y un enfoque de este tipo puede aplicarse en varios temas prometedores. En primer lugar, en el espacio AI. Combinamos valores de calidad de bajo riesgo en toda la cadena de valor y valores de servicios públicos o energía que se beneficiarán de las necesidades de electrificación asociadas. En segundo lugar, la "nueva economía" tiene efectos indirectos en la "vieja economía". Europa se encuentra en un punto diferente con perspectivas de una recuperación cíclica que aún no es inflacionista. La región cuenta con líderes mundiales en asistencia sanitaria y bienes de consumo básico, así como con sectores con valoraciones atractivas más expuestos al ciclo económico. Y en tercer lugar, se puede tratar de aprovechar la ambivalencia de los inversores hacia los mercados emergentes entre el país más amado y el más odiado (pero invertible). La India -el más amado- tiene un elevado potencial de crecimiento económico sobrealimentado por el gasto de capital y se beneficia de la estrategia "China Plus One" de las empresas que pretenden diversificarse en otros países. Esto debería traducirse en beneficios empresariales sostenidos. En China, las más de 5.000 empresas que cotizan en bolsa ofrecen un amplio abanico de oportunidades en el ámbito de las acciones de valor (profundo).

A corto plazo, se espera que la paridad de riesgo tradicional sirva para la construcción de carteras, pero con el aumento del riesgo de reinflación, a largo plazo debería prevalecer la paridad de "riesgo de inflación". Esta evolución debe intensificarse en las estrategias de inversión de cara al futuro."