Adiós a “los blues” del gestor de bonos

A menudo se hace referencia al pesimismo de los mercados de renta fija, cuya rentabilidad tiende a estar inversamente correlacionada con el optimismo de los mercados de renta variable. En efecto, han sido tiempos difíciles para los principales índices de bonos soberanos, que sufrieron una fuerte aceleración de los tipos a largo plazo el pasado trimestre. Pero no todo está perdido. La volatilidad y la desincronización entre los distintos mercados de renta fija es una oportunidad que hay que aprovechar. Es posible que los inversores en renta fija cambien pronto de opinión.

La historia sugiere que cuando comienzan los recortes de tipos, el precio de los bonos a largo plazo debería subir. Sin embargo, a pesar del inicio del ciclo de relajación a ambos lados del Atlántico, las yields a largo plazo siguen siendo elevadas.

Hay dos responsables. En primer lugar, el crecimiento económico estadounidense, que ha sorprendido sistemáticamente al alza, lo que ha suscitado dudas sobre la trayectoria de los tipos a largo plazo. En segundo lugar, la inflación vuelve a estar en la mente de todos, impulsada por la subida de los precios de las materias primas (especialmente las agrícolas), la robusta dinámica salarial, el continuo crecimiento de la demanda de servicios y un mercado inmobiliario que crece más rápido que la economía estadounidense.

Y en un mundo geopolíticamente fragmentado, la elección de Donald Trump corre el riesgo de potenciar los catalizadores de una inflación más alta, o más incierta, alimentada por las amenazas arancelarias y un crecimiento impulsado por el estímulo fiscal.

Esta ambigüedad económica ya está causando estragos -la yield a 10 años subió 79 puntos básicos en el último trimestre- y podría provocar episodios más frecuentes de volatilidad en los activos de renta fija. Y el carry - tan a menudo el salvador de los gestores de renta fija - no ha proporcionado la compensación habitual.

Las bajadas de tipos han coincidido normalmente con episodios de ralentización económica (pandemia del virus Covid-19, gran crisis financiera, crisis de la deuda en euros), pero está claro que el último ciclo tiene un trasfondo muy distinto. Aunque el nivel actual de los tipos reales respalda el argumento a favor de unos tipos de interés oficiales más bajos, la actividad económica en Estados Unidos no parece compatible con un recorte del 1%, ya que el crecimiento sigue estando por encima de su potencial.

Aunque la zona euro aún no ha disfrutado de la misma fortaleza económica, el repunte de la inflación a finales de 2024 y el exceso de oferta de bonos soberanos en el mercado primario han provocado que los tipos a largo plazo también han subido aquí. Y como se espera que el BCE aplique cuatro recortes de tipos en 2025, es decir, el mismo número que en 2024, cabría esperar un steepening de la curva de tipos en Europa.

La combinación del rápido aumento de la oferta de bonos, por un lado, y el endurecimiento cuantitativo del BCE, por otro, causa quebraderos de cabeza a los inversores en renta fija. Aunque las salidas del mercado monetario permiten actualmente satisfacer la demanda del mercado primario, parece difícil que este paradigma se mantenga sin una prima más elevada que compense la laxitud fiscal de algunos emisores, entre los que Francia sigue figurando en la larga lista de infractores.

En este entorno inusual, los gestores de renta fija se ven obligados a ignorar las lecciones del pasado para evaluar mejor el potencial direccional de los distintos mercados de renta fija. Y aunque la incertidumbre pueda apagar el entusiasmo de los inversores que arriesgaron en el cuarto trimestre de 2024, los mercados actuales ofrecen múltiples oportunidades.

Los tipos a largo plazo en Estados Unidos ofrecen ahora yields superiores a los de los activos del mercado monetario, lo que permite reconsiderarlos. Y los tipos a corto plazo también parecen atractivos, ya que el mercado apenas prevé más de un recorte en los próximos doce meses. Los tipos emergentes, en particular los latinoamericanos, también presentan una prima atractiva, además de ofrecer un elevado carry.

Un mandato de gestión flexible también permite aprovechar la dinámica del mercado de bonos, que sobre el papel, tradicionalmente se rechaza. Este es el caso de la zona euro, donde las estrategias de steepening siguen siendo pertinentes mientras que las expectativas de crecimiento son relativamente pesimistas y los Estados miembros aún no han mostrado voluntad de ejercer disciplina presupuestaria. Además, también se espera que los tipos japoneses sigan subiendo gracias al crecimiento positivo de la economía nipona, que parece haber salido por fin de treinta años de espiral deflacionista.

Benjamin Graham ha descrito la selección de activos de renta fija como un "arte negativo".

Es muy posible que se refiriera al día de hoy. La desincronización de los ciclos económicos regionales debería marcar la pauta de los mercados de renta fija en los próximos meses, creando múltiples riesgos a tener en cuenta. Pero para los inversores activos, esto no debería ser motivo de preocupación.

Para aquellos capaces de poner en práctica conocimientos técnicos "positivos" y gestionar cuidadosamente la sensibilidad a los tipos y la exposición geográfica, existen grandes oportunidades de beneficiarse de los atractivos rendimientos de los mercados de renta fija, así como de estrategias direccionales para generar rentabilidades positivas.

Y eso es música para mis oídos.

Gráfico: Prima de los tipos de interés a 10 años en EE.UU.