Adeus aos “blues” dos gestores de rendimento fixo

É frequente referir-se o pessimismo dos mercados obrigacionistas, cujo desempenho tende a ser inversamente correlacionado com o otimismo dos mercados acionistas. De facto, este foi um período difícil para os principais índices de obrigações soberanas, que sofreram uma forte aceleração das taxas de longo prazo no último trimestre. Mas nem tudo está perdido. A volatilidade e a dessincronização nos mercados de rendimento fixo são uma oportunidade a aproveitar. Os investidores em rendimento fixo poderão em breve mudar de ideias.

A história sugere que, quando começam os cortes nas taxas, os preços das obrigações de longo prazo devem subir. No entanto, apesar do início do ciclo de flexibilização em ambos os lados do Atlântico, os rendimentos de longo prazo permanecem elevados.

Os culpados são dois. Em primeiro lugar, o crescimento económico dos EUA, que tem surpreendido consistentemente em sentido ascendente, levantando dúvidas sobre a trajetória de longo prazo das taxas. Em segundo lugar, a inflação está de novo na mente de todos, impulsionada pelo aumento dos preços das matérias-primas (especialmente agrícolas), por uma dinâmica salarial robusta, pelo crescimento contínuo da procura de serviços e por um mercado imobiliário que está a crescer mais rapidamente do que a economia dos EUA.

E num mundo geopoliticamente fragmentado, a eleição de Donald Trump corre o risco de reforçar os catalisadores de uma inflação mais elevada, ou mais incerta, alimentada por ameaças tarifárias e por um crescimento impulsionado por estímulos orçamentais.

Esta ambiguidade económica já está a ter os seus efeitos - o rendimento a 10 anos subiu 79 pontos de base no último trimestre - e poderá conduzir a episódios mais frequentes de volatilidade nos ativos de rendimento fixo. E o carry - tantas vezes o salvador dos gestores de rendimento fixo - não tem proporcionado a compensação habitual.

As reduções das taxas têm normalmente coincidido com episódios de abrandamento económico (pandemia de Covid-19, grande crise financeira, crise da dívida do euro), mas é evidente que o último ciclo tem um contexto muito diferente. Embora o nível atual das taxas reais justifique a descida das taxas diretoras, a atividade económica nos EUA não parece compatível com um corte de 1%, uma vez que o crescimento se mantém acima do potencial.

Embora a zona euro não tenha ainda o mesmo vigor económico, a retoma da inflação no final de 2024 e o excesso de oferta de obrigações soberanas no mercado primário provocaram também aqui uma subida das taxas de longo prazo. E como se prevê que o BCE efetue quatro reduções de taxas em 2025, ou seja, o mesmo número que em 2024, é de esperar uma inclinação da curva de taxas de juro na Europa.

A combinação do rápido aumento da oferta de obrigações, por um lado, e a restrição quantitativa do BCE, por outro, está a causar dores de cabeça aos investidores em obrigações. Embora os fluxos de saída do mercado monetário estejam agora a permitir satisfazer a procura do mercado primário, parece difícil manter este paradigma sem um prémio mais elevado para compensar o laxismo fiscal de alguns emitentes, incluindo a França, que continua na longa lista de infratores.

Neste ambiente invulgar, os gestores de rendimento fixo são forçados a ignorar as lições do passado para melhor avaliar o potencial direcional dos diferentes mercados de rendimento fixo. E embora a incerteza possa diminuir o entusiasmo dos investidores que assumiram riscos no quarto trimestre de 2024, os mercados atuais oferecem múltiplas oportunidades.

As taxas de longo prazo nos EUA oferecem agora rendimentos mais elevados do que os ativos do mercado monetário, o que faz com que valha a pena reconsiderá-las. E as taxas de curto prazo também parecem atrativas, uma vez que o mercado espera pouco mais do que um corte nos próximos doze meses. As taxas dos países emergentes, em particular as taxas da América Latina, também apresentam um prémio atrativo, para além de oferecerem um carry elevado.

Um mandato de gestão flexível permite igualmente tirar partido da dinâmica do mercado obrigacionista, que, no papel, é tradicionalmente evitada. É o caso da zona euro, onde as estratégias de aumento das taxas continuam a ser pertinentes, enquanto as expectativas de crescimento são relativamente pessimistas e os Estados-Membros ainda não mostraram vontade de exercer disciplina orçamental. Além disso, prevê-se que as taxas japonesas continuem a subir, graças ao crescimento positivo da economia nipónica, que parece ter finalmente saído de trinta anos de espiral deflacionista.

Benjamin Graham descreveu a seleção de ativos de rendimento fixo como uma "arte negativa".

É bem possível que se estivesse a referir ao dia de hoje. A dessincronização dos ciclos económicos regionais deverá dar o mote para os mercados de rendimento fixo nos próximos meses, criando múltiplos riscos a que estar atento. Mas para os investidores ativos, isto não deve ser motivo de preocupação.

Para quem for capaz de aplicar competências técnicas "positivas" e gerir cuidadosamente a sensibilidade às taxas e a exposição geográfica, existem oportunidades significativas para beneficiar dos rendimentos atrativos do mercado obrigacionista, bem como estratégias direcionais para gerar retornos positivos.

E isso é música para os meus ouvidos.

Gráfico: Prémio das taxas de juro a 10 anos nos EUA