Carmignac Emergents : La Lettre du Gérant

Carmignac Emergents enregistre une baisse de -0.52%² au cours du premier trimestre, contre une baisse de -1.33% pour son indicateur de référence³.

L’année 2025 a ainsi commencé prudemment, dans l’attente des négociations sur les tarifs douaniers qui s’annoncent tendues pour tous les pays émergents, en particulier pour la Chine. Mais ce début d’année 2025 marque surtout la fin de l’exceptionnalisme américain. Depuis plus d’une décennie, les allocataires d’actifs n’avaient qu’une chose à faire: investir sur le marché actions américain, ce qui garantissait une surperformance continue presque à coup sûr. Et chaque avancée technologique venait amplifier cette tendance. Les investisseurs devaient également éviter à tout prix les marchés émergents, qui eux, n’apportaient que volatilité et sous-performance. Cela a conduit à une situation de sous-positionnement massif sur les actions émergentes. En se restreignant aux fonds dont l’indice de référence est le MSCI Monde, on constate une allocation inférieure à la moitié du niveau neutre, l’allocation aux marchés émergents étant de 4,8% en début d’année 2025 contre un poids des marchés émergents dans les indices de 10,1%⁴. Si les investisseurs venaient à prendre un positionnement neutre sur ces marchés, cela conduirait à des flux de plus de 1 500 milliards de dollars, soit environ la moitié du PIB de la France. Et cela ne concerne qu’une partie de l’industrie de la gestion.

La fin de l’exceptionnalisme américain s’explique principalement par deux facteurs. Il y a tout d’abord évidemment un facteur politique. L’arrivée de Donald Trump et son idéologie isolationniste marque un changement de paradigme économique décisif. La globalisation de l’économie a favorisé les grandes multinationales américaines depuis un demi-siècle, ce qui a permis l’excellente performance boursière des entreprises américaines dont les coûts ont bénéficié de la main d’œuvre bon marché, notamment en Asie. La volonté de rapatrier l’outil de production manufacturée sur le sol américain devrait renverser cette tendance. Le second facteur tient aux avancées technologiques provenant de Chine, dont nous vous parlons dans ces rapports trimestriels depuis plusieurs années, mais qui étaient sous-estimés par le marché. La sortie de DeepSeek en janvier a permis au monde entier de mesurer la capacité des chinois à développer des outils de modèles de langages en Intelligence Artificielle comparables à ceux provenant de la Silicon Valley. Par ailleurs, ces modèles sont plus efficients que les modèles américains et devraient donc pouvoir se développer sans les puces les plus perfectionnées produites par Nvidia. Dans le même temps, les chinois ont réussi à développer un écosystème spectaculaire en technologie autour de Huawei avec des progrès dans des domaines cruciaux comme la mémoire (DRAM et Nand), la fonderie de semi-conducteurs, et les cartes graphiques. Les marchés commencent à entrevoir une suprématie chinoise dans le domaine de la haute technologique, à l’instar des voitures électriques, qui ont permis à la Chine de devenir le premier exportateur mondial de voitures en quelques années. Les derniers modèles de BYD permettent des recharges de batteries en 5 minutes, ce qui montre une avance par rapport à Tesla et aux autres constructeurs. La combinaison de ces deux facteurs devrait conduire à une réallocation des portefeuilles vers les pays émergents au détriment des marchés américains.

Nous restons constructifs sur le marché chinois. Bien que les problèmes structurels demeurent, nous observons un changement de perception de la part des investisseurs. Il y a six mois, la Chine était considérée comme non investissable par les investisseurs. Les marchés réalisent désormais que les problèmes géopolitiques nuisent à la Chine, mais ne la détruisent pas. Les exportations chinoises vers les États-Unis ne représentent que 3 % de son PIB et désormais la Chine exporte davantage vers les pays émergents que vers les pays de l'OCDE. Par ailleurs, les contrôles à l'exportation des Etats Unis n’ont pas eu les effets escomptés. Ils ont eu l'effet inverse, poussant la Chine à investir davantage dans la chaîne d'approvisionnement technologique avec des progrès significatifs.
Le marché chinois représente 26.2% de notre portefeuille⁵, ce qui représente une sous-pondération par rapport à notre indicateur de référence. En revanche, la composition de notre portefeuille est sensiblement différente de celle des indices, car nous investissons essentiellement dans les sociétés de technologie de pointe, en évitant les banques, les sociétés cycliques exposées à l’immobilier, et les valeurs exportatrices vulnérables à la mise en place des tarifs douaniers du président américain. Au cours du trimestre, nous avons renforcé notre position dans la société Didi (2.8% du portefeuille), l’équivalent chinois de Uber. En plus d’avoir un business très profitable en Chine, la société s’étend en Amérique Latine en concurrençant Uber avec succès, et s’apprête à lancer des robotaxis dès cet été, et sont très bien positionnés sur ce marché très prometteur.

Nous gardons une allocation importante à l’Inde où les perspectives à long terme restent prometteuses malgré leur faiblesse depuis le dernier trimestre 2024. Notre voyage en Inde nous a confortés sur les perspectives favorables du pays (forte croissance, stabilité politique, solidité de la balance courante), et la correction récente nous offre des points d’entrée intéressants.
Sur la période, nous avons renforcé notre portefeuille indien (21.4% du fonds), en initiant une nouvelle position dans la société PolicyBazaar, acteur dans le domaine de l’assurance. L’assurance en Inde est un marché très prometteur, car sous-pénétré en comparaison des autres pays émergents. PolicyBazaar nous permet d’être exposé à ce secteur sans avoir le risque de bilan, car ils se contentent de prendre une commission sur les nouveaux produits achetés en Inde. Leur part de marché est montée à 16%⁶, grâce à un succès entrepreneurial remarquable, et ils ont commencé à s’attaquer au marché du crédit bancaire avec un succès comparable. Notre allocation à l’Asie du Sud-Est hors-Inde reste faible (2.5% du portefeuille), en raison des tensions géopolitiques et de l’arrivée probable de tarifs douaniers élevés qui devraient conduire à une baisse de l’activité économique et des investissements.

Nous sommes rassurés quant à notre exposition à l’Amérique Latine (21.0% du portefeuille), qui devrait bénéficier de la nouvelle donne économique mondiale. Le Mexique semble relativement épargné par les premières annonces de Trump, ce qui nous renforce dans notre idée que ce pays devrait prendre des parts de marché importantes dans les importations américaines, au détriment de la Chine et de l’Asie du Sud-Est. Le reste du continent, Brésil en tête, devrait bénéficier des tensions géopolitiques entre les Etats-Unis et la Chine. Les chinois devraient en effet ré-orienter leurs approvisionnements de matières premières vers l’Amérique Latine plutôt que de se fournir auprès de fermiers américains. La baisse du prix du pétrole devrait en revanche impacter les devises d’Amérique Latine, ce qui explique que nous ayons mis en place des couvertures contre le réal brésilien et le peso mexicain.

Les marchés émergents commencent l’année 2025 avec une surperformance vis-à-vis des marchés développés, ce qui est inhabituel compte tenu de la tendance historique de sous-performance au cours des dernières années. L’incertitude générée par les politiques agressives de Donald Trump semblent paradoxalement profité aux marchés émergents. La mise en place des droits de douane et l’abandon de ses alliés historiques semblent très dommageables pour les États-Unis et entrainent un détournement des échanges commerciaux des États-Unis vers les pays émergents (les droits de douane imposés par la Chine sur les produits agricoles américains en guise de représailles pourraient profiter à des pays comme le Brésil et l'Argentine).
Dans ce contexte, nous maintenons notre allocation mesurée à la Chine, en y privilégiant les sociétés domestiques, et une exposition importante à l’Inde, au Brésil ainsi qu’au Mexique, qui semblent tirer leur épingle du jeu.
Par ailleurs, nous avons réduit la cyclicité du portefeuille afin de nous prémunir contre les risques liés à l’incertitude des politiques de D. Trump. Le Fonds mise essentiellement sur la sélection de titres, la santé financière et les valorisations des sociétés étant nos principales considérations dans la construction de portefeuille comme en témoignent nos dix principales positions, composées de sociétés pour lesquelles nous avons une grande confiance en termes de valorisation.

Carmignac Emergents allocation du fonds au 31/03/2025