Primeras vacilaciones en el equilibrio

El verano resultó muy ilustrativo en lo que respecta a la evolución de la fórmula que dictamina desde hace dieciocho meses el rumbo de los mercados. Tal y como ya hemos explicado (véase la Carmignac’s Note de abril, “Equilibrio de fuerzas” ), el catalizador de los mercados bursátiles en el primer semestre fue el regreso a una situación de cierto equilibrio o «igualdad» entre, por un lado, una lenta ralentización de la economía mundial y, por otro, unos bancos centrales que vuelven a asumir una postura de apoyo. Este regreso al equilibrio justificó que los mercados de renta variable repuntaran tras el pánico que experimentaron a finales de 2018 —cuando la Fed y el BCE parecían aún ignorar la ralentización económica— y que, a partir de primavera, entraran en una fase de consolidación, a la espera de determinar de qué lado terminaría por decantarse este equilibrio. Tras múltiples reuniones de los bancos centrales y vaivenes en las negociaciones comerciales entre China y Estados Unidos, los mercados de renta variable se situaron a finales de agosto de 2019 en unos niveles similares a los del pasado mayo.

A diferencia de 2016, China no volverá a impulsar el ciclo económico mundial. Por tanto, este papel recaerá sobre la Fed

No obstante, la continuidad de esta fórmula que hace posible el equilibrio se ha visto debilitada este verano, dado que ha aumentado el riesgo de que las políticas de reactivación económica previsibles a día de hoy resulten insuficientes para contrarrestar una ralentización mundial que da muestras de acentuarse. En efecto, los indicadores adelantados de la economía estadounidense sugieren que la ralentización mundial ha comenzado a contaminar la dinámica al otro lado del Atlántico, en parte debido a las interminables tensiones comerciales con China que socavan la confianza de las empresas estadounidenses. Por primera vez desde la gran crisis financiera, el indicador adelantado manufacturero de EE. UU., el Markit PMI, se situó por debajo del umbral de 50 en agosto. Y lo que puede resultar aún más preocupante: el mismo indicador para la actividad del sector servicios fue inferior a 51, por lo que volvió a marcar mínimos de 2016. Sin embargo, a diferencia de lo sucedido en 2016 (y aún más en 2009 y 2012), resulta evidente que China no se dispone a volver a desempeñar el papel de locomotora de la reactivación económica a escala mundial. Por consiguiente, la responsabilidad de evitar una ralentización global más marcada recae ahora sobre la política monetaria emprendida por la Reserva Federal estadounidense. El problema estriba en que durante el conocido simposio celebrado los días 23 y 24 del pasado agosto en Jackson Hole, el presidente de la Fed, Jay Powell, no dio en absoluto la impresión de que se vayan a aplicar medidas contundentes de relajación monetaria de forma inminente ni de que estas vayan a dejar en evidencia los indicadores adelantados. El riesgo de que la política monetaria estadounidense acumule aún más retraso respecto de lo que requeriría en adelante la tendencia macroeconómica general justifica el posicionamiento prudente que han adoptado los mercados.

A día de hoy, la resistencia de la economía estadounidense queda fuera de toda duda. Resulta innegable que dicha resistencia responde a las calidades intrínsecas del ecosistema estadounidense —que han quedado confirmadas en múltiples ocasiones y entre las que cabe destacar la solidez de su consumo interno y el poder de sus agentes globales—, así como a los últimos efectos de la reforma fiscal aprobada en 2017. También se explica por los «estabilizadores» naturales clásicos: citemos, en primer lugar, la aceleración de la caída de los tipos de interés en 2019. En concreto, los tipos a 30 años pasaron en tan solo ocho meses del 3 % al 2 %. Lógicamente, este desplome apoyó al mercado inmobiliario y permitió a los hogares estadounidenses refinanciar sus créditos hipotecarios, liberando así una suma de capital que quedaba disponible para el consumo. Al mismo tiempo, el precio de las materias primas también cayó considerablemente, lo que dio lugar a un mayor poder adquisitivo. Por último, la fortaleza del dólar, por su parte, redujo el coste de los productos importados. Con todo, no hay que olvidar que estos estabilizadores son, por definición, manifestaciones de ralentización, y que estas promueven efectos nocivos a medio plazo. Así, la caída de los tipos largos merma la capacidad de generación de beneficios del sector bancario, mientras que la solidez del dólar lastra las exportaciones, refuerza las presiones deflacionistas y penaliza a las economías emergentes. En contrapartida a la tenacidad del consumidor estadounidense, otros destacados indicadores adelantados económicos estadounidenses ya se han deteriorado, en especial el de inversión empresarial. El ritmo de crecimiento de la inversión no residencial, así como el de pedidos de bienes duraderos, se acerca ahora a cero en base interanual, con unos indicadores adelantados (encuestas de intención) que muestran una marcada caída. En la actualidad, cabría temer que el nivel de incertidumbre provocado por el modus operandi de Donald Trump en sus negociaciones con China haya debilitado de forma duradera la confianza que los líderes empresariales estadounidenses deben depositar en sus cadenas de suministro y en sus volúmenes de exportaciones para aumentar su inversión. Por otro lado, incluso si la rápida formalización de un acuerdo entre China y EE. UU. parece interesar a día de hoy a ambas partes, resulta difícil contemplar esta posibilidad como una hipótesis central fiable, dado que la primacía de las agendas políticas y geoestratégicas de ambas potencias hace que la perspectiva de un acuerdo global a corto plazo resulte muy incierta.

El contagio de la ralentización generalizada —y, sobre todo, de China— a Alemania es evidentemente mucho más directo y más antiguo que el contagio a EE. UU. y, por ende, resulta mucho más marcado en la actualidad. La ralentización manufacturera pasa ahora a afectar al sector servicios, y el deterioro durante el verano del índice IFO alemán relativo a las condiciones económicas sugiere un empeoramiento de esta tendencia en los próximos meses. La gran coalición que gobierna es plenamente consciente de ello y habla ya de un plan de estímulo presupuestario en caso de que el país teutón se adentre en una marcada recesión. Desafortunadamente, tanto la envergadura del plan contemplado (1,5% del PIB) como su calendario, sometido al destino de una coalición frágil con la mirada puesta en el congreso del SPD del próximo diciembre, hacen que su implementación y su eficacia resulten dudosas a corto plazo. La buena noticia para Europa, de la aplicación de una política presupuestaria que apoye el ciclo económico por parte de Alemania, corre el riesgo de llegar demasiado tarde.

Cierto es que era una de las esperanzas que cabía alimentar a principios del verano: acorraladas ante los envites de Donald Trump, las autoridades chinas se verían obligadas a tomar nuevas medidas para apoyar la actividad interna, lo que beneficiaría al crecimiento mundial. Por desgracia, por ahora, no se ha tomado medida alguna: de hecho, el crecimiento del crédito ha continuado su caída. A nuestro juicio, este comportamiento evidencia no solo que el gigante asiático dispone de unos márgenes de maniobra más reducidos en comparación con las ralentizaciones anteriores, sino también que, en las negociaciones entre China y EE. UU., cada uno de los dos protagonistas percibe suficientes intereses estratégicos y políticos para aceptar asumir el riesgo de sufrir un coste económico elevado a corto plazo. Hasta la fecha, las tensiones en Hong Kong no han provocado salidas de capitales alarmantes, y tan solo se ha recurrido al arma de la moneda de forma limitada. Parece que China sigue pudiendo permanecer en un estado de «resistencia frente al dolor» durante algún tiempo todavía.

En ausencia de un contundente plan de reactivación por parte de China, como sucedió durante las marcadas ralentizaciones anteriores, únicamente la Fed dispone de munición suficiente como para —tal vez— poder frenar la acentuación de la ralentización económica mundial. Sin embargo, he aquí la segunda decepción de las últimas semanas: la hipótesis sobre la que trabaja la Fed sigue siendo a todas luces la de una pausa característica de mitad del ciclo económico, como en 1995, que no justifica aún el anuncio de un ciclo completo de relajación monetaria. Queda claro que la Reserva Federal no se muestra proclive a ceder a las llamadas al orden del presidente estadounidense.

Los mercados ya han reflejado con claridad el deterioro de las perspectivas económicas

Por tanto, en el horizonte parece perfilarse una continuación de la ralentización económica mundial que, si termina generando contundentes medidas de apoyo, lo hará de manera tardía. Sin embargo, el comportamiento de los mercados estos últimos meses refleja una eficiencia considerable: el deterioro de las perspectivas económicas mundiales ha quedado reflejado en gran medida en una continuación de la caída de los tipos largos, mientras que los inversores en renta variable han priorizado claramente los valores defensivos y han reforzado su asignación a los activos líquidos. Por consiguiente, a corto plazo, a poco que el flujo de noticias de Pekín y Washington lo permita, los vectores de recuperación técnicos podrían incluso beneficiar a los mercados bursátiles, a expensas de unos mercados de renta fija cuyas valoraciones resultan excesivas. Con todo, el nivel de endeudamiento mundial imperante, tanto en los sectores privados como en los públicos, acentúa el desafío de una ralentización económica importante. Por consiguiente, el mantenimiento de un posicionamiento estratégicamente prudente queda justificado. En la esfera de la renta fija, este se traducirá, entre otros, en una exposición limitada al riesgo de las variaciones de los tipos de interés. En los mercados de renta variable, resulta legítimo conservar una cartera que permanezca centrada en los sectores de crecimiento y de consumo básico. La rentabilidad superior que estos últimos ya han generado requiere una gran selectividad. Sin embargo, siempre y cuando se avance de manera disciplinada, el universo de la renta variable sigue albergando valores que presentan una visibilidad sobre el crecimiento de sus beneficios que les permitirá seguir evolucionando favorablemente.

Fuente: Bloomberg, 30/08/2019