Carmignac Portfolio EM Debt : Carta de los Gestores de la Cartera

Carmignac P. EM Debt bajó un 1,88% en el tercer trimestre de 2023, mientras que su índice de referencia¹ perdió un 0,94%.

El tercer trimestre de 2023 estuvo marcado por unos tipos de interés más altos a escala mundial y un entorno de volatilidad. De hecho, a pesar de la que quizás haya sido la última subida de tipos del actual ciclo del Banco Central Europeo (BCE) y de la pausa de la Reserva Federal (Fed), los discursos de línea dura de los responsables de los bancos centrales impulsaron el bono del Tesoro estadounidense a 10 años del 3,84% a más del 4,57%, mientras que el bund alemán a 10 años escaló desde cerca del 2,39% a más del 2,84%, marcando los máximos del año. En efecto, la energía, que ha sido una de las principales fuentes de desinflación, volverá a contribuir al alza de los precios a finales de año, tras la decisión de la OPEP (impulsada principalmente por Rusia y Arabia Saudí) de prorrogar sus recortes de producción. Esto penalizará el poder adquisitivo de los hogares, pero también ralentizará el retorno de la inflación a los objetivos de los bancos centrales.

Fuentes: Carmignac, Bloomberg, a 30/09/2023

En lo que respecta a la deuda en moneda local volvimos a asistir a recortes de tipos en el universo de los mercados emergentes en el trimestre, destacando el de Polonia, que sorprendió al mercado con una rebaja de 75 puntos básicos, del 6,75% al 6%. La mayoría de los países latinoamericanos ya han empezado a bajar sus tipos, pero lo están haciendo con cautela porque ya no están alineados con la política de la Fed de «tipos más altos durante más tiempo». En China, sigue coleando la decepcionante reapertura de su economía. El país se enfrenta a un entorno internacional más complicado debido al deseo de muchas naciones de recuperar la soberanía industrial y a los obstáculos de Estados Unidos al desarrollo chino. Los inversores se mostraron más pesimistas con respecto a las perspectivas económicas del país.

Fuentes: Carmignac, Bloomberg, a 30/09/2023

Por otra parte, en lo que se refiere a las divisas, las monedas de países emergentes continuaron seduciendo a los inversores. Las divisas de los exportadores de materias primas y las de elevado carry como las de Latinoamérica conservaron su atractivo. No obstante, sigue siendo necesario un enfoque selectivo y no perder de vista la trayectoria de la balanza de pagos y de la inflación. Sirva como ejemplo la depreciación sufrida por el peso chileno (CLP) durante tres meses consecutivos debido a las dificultades que ha encontrado el Banco Central de Chile para mantener estables los tipos de interés, especialmente tras el rápido descenso de la inflación en la economía chilena.

En cuanto a la deuda pública, los diferenciales se mantuvieron uniformes durante el periodo. Los diferenciales fueron muy estrechos tanto en el segmento de grado de inversión como en el de alto rendimiento (excluidos aquellos títulos en dificultades) y el mercado se mantuvo atento a situaciones especiales como las de los países africanos. El punto óptimo en esta zona sigue siendo la deuda calificada como BB, en la que se pueden encontrar las oportunidades de rentabilidad/riesgo más atractivas.

Fuentes: Carmignac, Bloomberg, a 30/09/2023

En este entorno, nos hemos visto afectados principalmente por nuestra exposición a deuda en moneda local denominada en corona checa (CZK), forinto húngaro (HUF), peso colombiano (COP), peso mexicano (MXN) y peso chileno (CLP). La subida de los tipos de interés estadounidenses y del dólar, unida a la ralentización china y al aumento de la inflación, nos ha obligado a reducir el riesgo de la cartera. Redujimos notablemente nuestra exposición a la región EMEA, donde las valoraciones no son tan atractivas como antes.

En el universo de las divisas, seguimos disfrutando del carry de las monedas emergentes durante el trimestre. No obstante, desde el punto de vista de la gestión del riesgo, hemos reducido nuestra exposición a las divisas emergentes y seguimos siendo selectivos y activos en este segmento. Por ejemplo, durante el trimestre disminuimos notablemente nuestra exposición a la corona checa (CZK), que se ve directamente afectada por las importaciones de petróleo. Por otra parte, tras los picos de volatilidad y el aumento de los tipos en los mercados desarrollados, aumentamos nuestra exposición al euro (EUR) durante el trimestre.

En deuda pública, nos beneficiamos de nuestra exposición a la región EMEA, en particular a través de Rumanía. Por último, durante el periodo incrementamos de manera táctica nuestra exposición a Colombia, ya que el país debería resultar beneficiado de la actual tendencia del petróleo.

Nuestra visión sobre la recesión y los tipos altos se refleja en la configuración de la cartera, donde hemos reducido ostensiblemente los activos de riesgo y hemos constituido una elevada cobertura mediante CDS. También seguimos centrados en la duración, ya que creemos que una recesión obligaría a los bancos centrales de los mercados desarrollados a rebajar tipos, lo que permitiría a su vez nuevos recortes en el mundo emergente.

En cuanto a los tipos locales, vigilamos de cerca los ciclos de recortes por parte de los bancos centrales de los mercados emergentes, ya que la Reserva Federal y el BCE parecen haberse tomado una pausa. Estamos dispuestos a volver a comprometernos con países que se encontraban entre los más adelantados en el ciclo de subidas de tipos y en exportadores de materias primas como Colombia.

En deuda pública, seguimos priorizando los países manufactureros que se beneficiarán a largo plazo del fenómeno del «nearshoring», es decir, de la posible repatriación de las cadenas de producción hacia países más cercanos y estables (Rumanía, Polonia, México, etc.). Sin embargo, mantenemos la cautela a través de coberturas para nuestros títulos de alto rendimiento y nuestro posicionamiento seguirá siendo bajo y centrado en el universo del grado de inversión.
Por último, si bien hemos recortado nuestra exposición global a las divisas emergentes, seguimos priorizando una selección de divisas de forma táctica/oportunista, principalmente en Latinoamérica, como el real brasileño y el peso mexicano.