Carmignac Patrimoine: Carta de los Gestores del Fondo

En el trimestre, Carmignac Patrimoine registró una rentabilidad positiva del 3,75% (acciones A EUR), una evolución algo peor que la de su índice de referencia (+4,19%). El fondo cerró el año con una rentabilidad positiva del 2,20%, en comparación con el +7,73% de su índice de referencia¹.

2023 acabó con una tónica similar a la del principio del año, impulsado por un escenario ideal en el que subieron con fuerza tanto los mercados de renta variable como los de renta fija. De hecho, el cóctel formado por unos datos de consumo y empleo más flojos de lo previsto en EE. UU., en combinación con una desaceleración de la inflación mayor de la esperada contribuyó a desarrollar una mayor predisposición de los inversores hacia los activos de riesgo en el último trimestre. Esto también tuvo un reflejo en las comunicaciones de los bancos centrales, que fueron más allá de anunciar una pausa definitiva en los ciclos de subidas de tipos y, en el caso de la Reserva Federal estadounidense, evocaron la perspectiva de un recorte del precio del dinero en 2024. En el ámbito de la renta fija, las rentabilidades a largo plazo cayeron de forma considerable; el rendimiento del bund alemán a 10 años bajó 85 puntos básicos (pb) hasta el 2% y el del bono estadounidense a 10 años cedió 70 pb hasta el 3,88%, gracias a las expectativas de relajación monetaria en 2024. Cabe una observación similar en los diferenciales de crédito, que se estrecharon 118 puntos básicos en el índice Xover durante el período contemplado, regresando al nivel que mostraba antes del comienzo de la guerra entre Rusia y Ucrania", por lo no hay que bajar la guardia aunque el carry sea todavía atractivo. La tendencia es similar en el caso de la renta variable, que vio cómo sus valoraciones se inflaron sustancialmente durante el trimestre; tal es el caso de la renta variable estadounidense, que ahora cotiza con un PER de 19,6 veces. Aunque este ansiado rebote del mercado llega más de un año después de que la inflación tocara techo, la evolución histórica de los dos últimos meses debe analizarse con la complejidad del entorno actual como telón de fondo. De hecho, la situación geopolítica se ha deteriorado considerablemente con el aumento de las tensiones en Oriente Medio, los crecientes déficits deberán ser financiados y el componente cíclico de la inflación sigue siendo elevado. Entretanto, China ha continuado inmersa en una espiral deflacionista que debilita las perspectivas de crecimiento de la economía mundial en un momento en que el consumo estadounidense empieza a mostrar señales de ralentización. Por último, aunque la inflación bajó a ambos lados del Atlántico, esta desaceleración tuvo más que ver con los componentes más volátiles como la energía, que se benefició de efectos de base favorables. El camino que queda por recorrer para que la inflación subyacente vuelva al objetivo de los bancos centrales probablemente será mucho más largo y posiblemente más doloroso de lo que el mercado da por sentado.

El fondo obtuvo una rentabilidad positiva en el año en términos absolutos, gracias al motor ejercido por la renta variable y la exposición a los activos de deuda corporativa, en particular deuda financiera subordinada y crédito estructurado. En cambio, la rentabilidad relativa fue inferior por la contribución negativa de nuestras estrategias de cobertura, especialmente en el frente de la renta variable en el primer trimestre. En concreto, durante el último trimestre (y con la instauración del nuevo equipo de gestión), el fondo aprovechó plenamente la flexibilidad de su mandato para mitigar la caída del mercado de octubre y captar el fuerte repunte de los dos últimos meses del año, lo que se tradujo en unos resultados notablemente positivos. De hecho, nuestra exposición neta a la renta variable se gestionó de forma dinámica, fluctuando entre el 17% al principio del periodo y el 42% del final. Dentro de la cartera de renta variable, hemos empezado a retirar del foco aquellos valores más codiciados que impulsaron la rentabilidad del mercado de renta variable en 2023, en favor de sectores defensivos como la sanidad y los productos de consumo básico, por un lado, y en activos con gran potencial como los de mercados emergentes, por el otro. La gestión de los tipos de interés y de las divisas no se quedó a la zaga, ya que las recurrentes recogidas de beneficios en tipos de países core durante el periodo contemplado se tradujeron en una reducción de la sensibilidad de la cartera a los tipos de interés, que pasó de 3,3 a 1,3. Nuestra exposición al dólar también se redujo, del 33% al 21,5%, en favor de temáticas monetarias vinculadas a países productores de materias primas y al yen japonés, cuya economía está resurgiendo tras un largo periodo de deflación y cuya reserva de rentabilidad se mantiene intacta. Afrontamos un comienzo de año con un posicionamiento comedido tanto en lo que se refiere al riesgo de tipos de interés como al de renta variable. De hecho, aunque la correlación positiva entre los precios de la renta variable y de la renta fija ha sido favorable en los últimos meses, las expectativas se antojan especialmente optimistas en el frente de la desinflación, así como en lo que respecta a futuros recortes de tipos y a las expectativas sobre los beneficios de las empresas. La principal vulnerabilidad reside en la contradicción existente entre un agresivo ciclo de bajada de tipos en EE. UU. esta primavera y una trayectoria de crecimiento económico favorable.

Tras un final de año especialmente positivo tanto para la renta variable como para la renta fija, el rumbo futuro de los mercados plantea interrogantes. Aunque la inflación ha descendido bruscamente en los últimos meses y se va acercando al objetivo de los bancos centrales, sigue sometida a la presión de las tendencias a largo plazo (conflictos militares, envejecimiento de la población, transición energética y repatriación de las cadenas de producción) y de las tendencias cíclicas (la economía estadounidense está resistiendo bien el embate de los tipos de interés). Es probable que la primera parte del año se caracterice por la posibilidad de que el crecimiento de la economía estadounidense no aterrice, mientras la europea oscila entre el estancamiento y la recesión, y China aún tarda en dar señales de relajación tanto en el frente económico como en el político. A corto plazo, estas incertidumbres justifican una gestión activa que combine la exposición a activos de deuda corporativa para beneficiarse del carry (más del 5% en el fondo) y la cobertura táctica para protegerse de cualquier ampliación de los diferenciales de crédito después del fuerte ajuste de las valoraciones de los índices. También mantenemos posiciones largas en tipos reales y tasas de inflación implícitas, con objeto de dar cobertura al fondo en caso de sorpresas desagradables en lo que respecta a las expectativas de desinflación. Creemos que el mercado ya ha asumido la posibilidad de una relajación de los tipos por parte de los bancos centrales en 2024, lo que nos lleva a recoger beneficios y a adoptar un enfoque de gestión activa de la duración, en particular en los tipos largos, que probablemente se verán afectados por unos elevados volúmenes de emisión. En la renta variable, este mismo escenario también justifica el mantenimiento de una gestión activa de la exposición neta, como hicimos en el cuarto trimestre. Aunque gran parte de las noticias positivas ya están descontadas, algunos catalizadores (bajada de los tipos de interés reales, generosidad presupuestaria, repunte de la productividad, etc.) podrían surgir en el futuro y sustentar a los principales índices. Pensamos que ha llegado el momento de diversificar las exposiciones sectorial y geográfica, después de que en 2023 el fuerte repunte se concentrase en un número limitado de emisores. Por tanto, hemos incrementado gradualmente nuestra exposición al oro y a los valores mineros y energéticos, y hemos reorganizado nuestra exposición geográfica materializando beneficios de los índices de renta variable estadounidenses para colocarlos en las bolsas de mercados emergentes. Por último, los futuros recortes de tipos de la Reserva Federal y el aumento del riesgo político en Estados Unidos deberían provocar una depreciación del dólar estadounidense, por lo que es aconsejable mantener la diversificación de nuestra exposición a las divisas a través del euro, el yen japonés y las monedas de países productores de materias primas (Australia, México y Brasil).