Estimados lectores:

En mi carta anterior, escribí que la recesión que aguardábamos desde principios de año era como esperar a Godot, algo todavía lejos de materializarse. Tres meses después, a pesar de que resulta innegable la acumulación de indicios que apuntan a un debilitamiento del crecimiento mundial, esta sigue sin vislumbrarse en el horizonte.
La resistencia de la actividad a ambos lados del Atlántico frente a la vertiginosa escalada de los tipos de interés se explica por una generosidad presupuestaria sin precedentes que estuvo dirigida a compensar a hogares y empresas por la pérdida de ingresos provocada por la amenaza de la covid. Tres años después del estallido del virus, el no regreso al rigor presupuestario ha seguido acrecentando los déficits públicos, al tiempo que apoyaba nuestras economías.

En consecuencia, las políticas monetarias restrictivas han demostrado tener un efecto escaso, dado que las tensiones, sobre todo en el mercado laboral, avivan un consumo robusto gracias a la subida de los salarios y a unas tasas de desempleo moderadas. Otra cosa distinta es su impacto en la capacidad de los Estados para seguir financiando sus crecientes déficits a tipos de interés contenidos. El ahorro de los hogares sigue atraído por las perspectivas de valoración que ofrecen los mercados de renta variable, mientras que los grandes financiadores, China y Japón, se alejan paulatinamente de los bonos estadounidenses y europeos.

La brusca subida de los tipos de interés a largo plazo durante el trimestre (del 3,80% al 4,80% en la deuda pública estadounidense a 10 años y del 2,40% al 2,90% en el bund alemán) ha propiciado que muchos inversores anticipen una estabilización de los tipos, o incluso una bajada. Un poco tarde y, con perdón, lo ponemos en duda. Las necesidades de financiación pública son difíciles de comprimir y el ahorro disponible para atenderlas seguirá siendo insuficiente mientras la actividad mundial ofrezca alternativas de inversión atractivas.

En esta coyuntura, ¿cuáles son las perspectivas de los mercados? Estamos convencidos de que los bancos centrales no querrán hacer de aprendices de brujo comprometiendo todavía más la financiación del gasto público. Así pues, en contra del consenso imperante, nos parece poco probable que los tipos a corto sigan subiendo en Estados Unidos y Europa. En este entorno, la lucha contra la inflación será menos prioritaria, lo que sugiere que los tipos reales bajarán de forma significativa en sus plazos cortos (inferiores a 5 años). La evolución de los tipos de interés a largo plazo seguirá siendo incierta e incluso problemática para los gobiernos más laxos. El estímulo a la actividad que ofrece la perspectiva de unos tipos reales a corto plazo moderados sostendrá los mercados de deuda corporativa. En cuanto a la renta variable, aunque también debería seguir recibiendo el respaldo de un menor riesgo de recesión, su valoración se verá afectada por los elevados tipos de interés nominales y la ralentización provocada por la inevitable contracción de los déficits públicos. Más que nunca, hay que priorizar las empresas con bajos niveles de endeudamiento y clara visibilidad.
Y al igual que Godot, la recesión aún podría tardar en llegar...

Reciban mis más cordiales saludos.