Bancos centrales: cambios de rumbo tardíos y contagiosos

El año 2022 comienza marcado por la inflación después de muchos años en los que su ausencia persistente provocaba, por una parte, temor a que se instalara una deflación devastadora y, por otra, permitía mucha libertad a los bancos centrales.

Desde hace más de una década, la constante atonía de la actividad económica, unida a la falta de dinamismo en los precios permitía, siempre que los bancos centrales lo consideraban necesario, mantener la actividad bajando los tipos de interés de corto plazo o comprando renta fija, lo que provocaba descensos en los tipos con vencimientos más largos (Quantitative Easing). Los bancos centrales y los mercados —por las expectativas que expresaban o los excesos que cometían— «elegían» la política monetaria que se iba a imponer sin más límite que sus propias necesidades.

Fue la época en que las malas noticias económicas —más numerosas que las buenas— se convertían en buenas nuevas para los mercados porque conducían a los bancos centrales a inyectar liquidez, que es el carburante de mayor octanaje para los mercados. Pero eso es cosa del pasado. Y, como ya habíamos previsto hace unos meses, actualmente es la inflación la que, tras un largo eclipse, «determina» la política monetaria.

Los banqueros centrales no tienen más remedio que plegarse a las exigencias de la inflación. Los bancos centrales tienen, de hecho, un mandato preciso del que no se pueden desviar durante mucho tiempo y en el que la estabilidad de los precios ocupa un lugar central, por lo que transigir con la inflación es contravenir la ley.

Este retorno de la inflación, factor determinante de las políticas monetarias, tiene dos consecuencias principales. La primera es que la incertidumbre respecto al nivel futuro de los tipos de interés aumenta sensiblemente en función de los envites de la política monetaria, obligada a desenredar en tiempo real el enmarañado hilo de la inflación. La volatilidad de los mercados de renta fija, por tanto, se intensificará y, con ella, la de los mercados de renta variable.

Las decisiones tentativas en materia de política monetaria, «telegrafiadas» con antelación a los mercados para amortiguar su impacto inmediato, estarán a menudo abocadas al fracaso. La evolución de la comunicación de la Reserva Federal (Fed) estadounidense desde su descubrimiento inexplicablemente tardío —el pasado noviembre— de que la inflación es persistente o, incluso más recientemente, la del Banco Central Europeo (BCE) a través de su presidenta, Christine Lagarde, ha puesto esto de manifiesto de manera caricaturesca.

Pasar como ambos lo han hecho de una postura de negación de la inflación futura a anuncios de subidas de los tipos posiblemente numerosas, acompañadas o no de una reducción rápida del balance de deuda (Quantitative Tightening), es una señal adelantada de la imprevisibilidad desestabilizadora de la inflación y la dificultad de erradicarla con un proceso continuo y reglado. ¡La volatilidad ha vuelto!

¡La inflación vuelve a ser la que determina la política monetaria!

La segunda consecuencia del retorno de la inflación es que para respetar su mandato los bancos centrales pueden verse obligados a retirar liquidez mientras se perfila o incluso tiene lugar una ralentización económica. Y con gran probabilidad esta podría ser la tendencia en Estados Unidos hoy y quizás mañana en Europa.

La coyuntura estadounidense plantea, de hecho, un gran dilema para la Fed: una ralentización del ritmo de crecimiento económico desde el más del 5 % actual hacia un nivel más modesto del 2 % en el último trimestre de 2022 mientras la inflación se mantendría hasta marzo por encima del 7 % para después desacelerarse hacia un nivel, aún muy robusto, del 3 % a fin de año. Esta coyuntura económica justifica un ajuste monetario para garantizar una inflación suficientemente cercana al objetivo del 2 %.

Este reajuste, en un contexto a largo plazo en el que el consenso de los mercados no cree ni en una inflación muy alejada durante mucho tiempo de su objetivo ni en un crecimiento vigoroso y persistente, se vivirá con angustia (tras 40 años de desinflación y más de 20 de crecimiento apático). Algunos denunciarán el error de la política monetaria y otros el riesgo de que vuelvan las presiones deflacionarias.

El escepticismo respecto a la inflación puede tener un efecto importante que el banco central estadounidense podría querer corregir: la multiplicación de las subidas de los tipos de referencia vendrá previsiblemente acompañada de una menor subida de los tipos a largo plazo (aplanamiento de la curva de tipos), porque los mercados siguen pensando que la reacción de la Fed bastará para neutralizar las previsiones de inflación y de crecimiento y por ello mantienen los tipos a largo plazo en niveles relativamente bajos.

Esta situación podría no ser conveniente para la Reserva Federal, que consideraría entonces que la menor remontada de los tipos a largo plazo podría anular su política de ajuste. De hecho, es muy necesario que la Fed enfríe el mercado inmobiliario, que presenta numerosas señales de sobrecalentamiento. Este mercado es sensible a los tipos a largo plazo y la Fed querrá verlos subir lo suficiente como para ralentizarlo.

En efecto, el mercado de la vivienda se ha vuelto cada vez más especulativo en Estados Unidos dada la creciente participación de inversores en busca de rentabilidad, con grave riesgo de que quienes acceden a la propiedad se vean obligados a apresurarse ante el encarecimiento del metro cuadrado. Esta situación nos lleva a creer que el arma de la reducción del balance del banco central estadounidense se utilizará a partir de este año porque tiene un efecto directo en los tipos a largo plazo.

La situación estadounidense será decisiva para la política monetaria europea

¿Es posible que Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, haya considerado también, en su brutal cambio de rumbo, que este ciclo económico no se parece a ningún otro? El endurecimiento monetario llega, de hecho, en un momento en que los agentes económicos están en una situación financiera favorable gracias al masivo sostén presupuestario y monetario puesto en marcha para hacer frente a los efectos de la pandemia de COVID-19 y que ha hecho que los consumidores sean menos vulnerables a un reajuste monetario.

No obstante, no podríamos borrar de un plumazo el escepticismo del consenso de mercado respecto a la sostenibilidad de la inflación estadounidense. Los temores deflacionistas que han animado a los mercados a lo largo de la última década siguen muy presentes pese al episodio inflacionista que atraviesa la economía mundial a día de hoy. La perspectiva de que la inflación vuelva hacia el 2,5 % en dos años es creíble pese a que no parece incorporar algunas inflexiones estructurales potencialmente inflacionistas como el precio de la energía, la reducción de las tasas de ahorro por motivos demográficos o las relocalizaciones industriales programadas.

A más corto plazo, si la ralentización prevista de la economía tiene mayor efecto del esperado sobre la inflación, el alcance del endurecimiento monetario estimado podría revisarse progresivamente a la baja porque nos parece que la Fed querrá mantener, en la medida de lo posible, una cierta demora como la demostrada en esta materia. No descartamos, por tanto, que pueda surgir algo bastante inesperado en el frente monetario, aunque no lo contemplamos en nuestra hipótesis principal.

En cuanto a Christine Lagarde, responsable del destino monetario de Europa, su reciente y radical cambio de tono abre la vía a un posible reajuste monetario este año. Así pues, se podrá buscar el contenido de la «Revelación» presente en su reciente conversión, puesto que en esencia la inflación europea actual tiene una causa exterior sobre la que el BCE no puede actuar: los precios de la energía.

¿Anticipa un revanchismo en las negociaciones salariales en el Viejo Continente que conduzcan a Europa hacia la dinámica inflacionista que experimenta Estados Unidos desde hace casi un año? Este temor parece fundado. Desconfiemos del agua que ha estado mansa durante mucho tiempo y prestemos atención a la situación estadounidense, que será decisiva para la política monetaria europea.

El año que comienza promete, sin lugar a dudas, una volatilidad emocionante y llena de oportunidades. Uno de esos años plagados de desafíos y retrocesos, más en consonancia con nuestra vocación de gestor activo que los años monolíticos en los que la rentabilidad es el resultado frustrante de una decisión banal y única: mantener la inversión de manera pasiva.